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过去

：在油气体制改革

的大背景下，看国家管网公司成立

政策背景

：在油气体制改革的大背景下看“管网分离”

以市场化为主线的新一轮油气改革即将开始

回顾新中国成立后中国石油工业 70 年的发展历程，油气体制改革一直在向前推进。其中，1988 年和 1998 年的体制改革和机构重组是两次重要时间节点，特别是 1988 年的体制改革，奠定了之后 30 余年中国油气工业 的雏形。

第一阶段

：从新中国成立到石油工业部主管（1949 年至 1988 年）。

第二阶段：石油工业部撤销，“三桶油”雏形初现（1988 年至 1998 年）。

第三阶段：“三桶油”平行竞争，石油工业高速发展（1998 年至今）。

十三五以来，以市场化为主线新一轮油气改革步伐明显加快。进入 21 世纪以来，国内经济增长迅速，中 国在全球市场及国际政治格局中的地位也日益凸显。在快速变化的国内及国际环境中，在作为国民经济命脉的 油气行业持续深化改革也势在必行。而进入十三五以来，新一轮油气改革明显提速。2017 年 5 月，中国中央、 国务院印发《关于深化油气体制改革的若干意见》，明确了

我国新一轮油气改革的八大重点任务，对目前我国油 气行业面临的主要问题以及正在推进的改革措施做出了精要的概括。从《意见》中可以明显看到，更深层次的 市场化仍是新一轮油气改革的主线：

 上游勘探开采：《意见》特别提出多种经济共同参与勘察开采体系；完善民营企业探矿权、采矿权招标制度 及退出机制；

 中游运输：推动管网独立，使得管网公平地向第三方市场主体开放。

 下游：在炼化领域完善市场化的准入和淘汰机制，加快天然气下游市场的培育、促进配售环节公平竞争； 推动非居民用气价并轨及市场化。

 公司治理：推进国有油气企业改革，发展股权多元化和多种形式的混合所有制。

“管网分离”是新一轮油气改革中的核心任务

如前文所述，管网剥离，即分拆当前三桶油持有的油气管线资产、纳入统一的管网运营，是新一轮油气改 革中的重要任务之一。而事实上国家自 2010 年前便开始规划管网独立，并先后多次组织座谈及面向社会公众征 求意见。今年 3 月 19 日，中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过了《石油天然气管网运营机制改革实施 意见》，会议明确指出要组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司，同时强调推动形成上游油 气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场体系，提高油气资源配 置效率，保障油气安全稳定供应。这一文件首次提出了管网剥离的具体实施方案。管网剥离已箭在弦上。

借此，中国石油工业经营格局也将从过去的“三桶油”演变为“三油一网”。伴随油气管网运营机制的改革落地，本轮油气体制改革八大重点任务中最核心、最受关注的一项将在今年完成。

管网剥离将重塑我国石油工业经营格局，且与油气产业上中下游均密切相关，在本次油气改革中居于核心 位置。其意义包括：

其一，加速全国油气管网投资，提升油气管网运行效率。我国油气管网资产主要是长输天然气、原油及成 品油管网。而随着我国能源需求量的迅速增长，管网负荷量迅速增加，加速全国范围内的建设也显得尤为重要。 根据 2017 年 5 月能源局、发改委发布的《中长期油气管网规划》，十三五期间（到 2020 年）目标将全国油气管 网里程扩展到 16.8 万千米、十四五期间（到 2025 年）目标扩展 24 万公里。而据国家统计局，2018 年国家油气 管网总里程 12.23 万千米，无论在绝对里程还是增速上都与目标有较大差距。而油气管网独立，一方面使得管 网系统脱离三桶油各自为政的管辖范围、纳入与三桶油平级的统一管网公司中，一方面可在未来引入社会资本， 加速油气管线固定资产投资。对加速全国油气管网投资，提升油气管网运行效率意义重大。

其二，理顺天然气产业链上的价值分布，迈出天然气价格市场化改革的关键一步。21 世纪以来，可以说我 国始终在自上而下推进天然气价格市场化改革。自 2011 年底天然气价格改革方案在两广试点以来，天然气价改 开始加速推进，目前已在天然气产业链上下游各环节均取得了相当进展：以“管住中间，放开两头为主线”，在 上游放开 LNG、煤层气、页岩气等非常规气价格；中游依靠成本加成原则为管输费用定价、推进城市门站价市 场化等。

而在推进更深一步天然气价格市场化的过程中，必须要做的就是理顺整条天然气产业链上的价值分布，尤 其是在以中石油为首的国有油气占据垄断地位的天然气生产和运输领域。而管网独立将使得垄断油企掌握的这 两个重要环节彼此分离，使得政策能够更有效地介入、使得社会公众能获得足够信息，最终实现天然气产业链 价格充分市场化、各环节企业均获得合理利润的良性生态。

其三，使油气管线接口脱离三桶油的直接控制，从而让民营企业更易切入上游油气勘探开采。当前的长输 油气管网几乎全部三桶油控制，这使得切入上游油气勘探开采的民营企业在将油气外运时面临困难。管网独立 后，管网系统有望实现“无差别的公平开放”，有助于消除以上困难。

行业背景：中国进入天然气发展黄金期，呼唤体制改革

天然气本身是深具发展潜力的清洁能源。相较于煤和石油两种传统化石能源，天然气具有清洁环保、安全 性高、燃烧效率高等特点，近年来发展深受关注，无论是在全球还是国内，其需求增长潜力巨大。根据埃克森 美孚石油公司预测，2030年之前，天然气消费需求年均增长率有望保持在2%，而煤和石油年均增长率仅为0.7%； 且到 2035 年，天然气占世界一次能源消费的比重有望达到 25%，超过煤和石油。

能源结构升级+环保需求，国内天然气消费量有望维持高速增长。由于“富煤，贫油，少气”的资源禀赋 特征，2017 年天然气在中国一次能源消费中的占比仅为约 7%，远低于世界约 25%的平均水平，而作为空气污 染最主要来源的煤炭，在一次能源消费中的比例高达 60%；提高以天然气为代表的清洁能源使用占比，是发达 国家大气污染治理的成功经验。近年来，政府方面相关政策高频率落地，从顶层设计层面敦促能源结构升级， 提高天然气使用比例，包括多种渠道保障低价气源进口、推进居民用户煤改气等等。可以说我国天然气消费量 的高速增长（特别是相对于石油、煤炭的增速）仍是大势所趋。包括 BP、中国石油、EIA、IEA、HIS 等在内的组 织均预期在未来 20-30 年内，中国将是全球天然气消费量增长的主要驱动力之一。

从天然气产业链来看，我国天然气行业上中下游均处在高速发展阶段：1）上游勘查开采：由三桶油主导的 常规天然气开采稳步提升；非常规天然气带来边际增量，致密气、页岩气、煤层气等开采量迅速扩大；民营企 业快速切入非常规天然气开采并布局海外气源。2）中游输运：境内长输天然气管线规模保持增长；同时为满足 日益增长的进口需求，近年来全国 LNG 接收站数量及规模均迅速增长，大量民营企业布局 LNG 接收站（下文有 梳理）。3）下游：居民煤改气虽然遇到波折，但随着我国城市化进程继续推进，城镇气化人口不断增长，仍持 续带来天然气居民消费量的不断增长。在这一背景下，自上而下推动天然气行业改革、释放政策红利，便成为 保障我国天然气市场高效发展的必由之路。

对标海外：参照欧美油气管网改革经验

美国、欧洲是世界天然气行业最发达的地区，均已形成了相对稳定、高效且充分市场化的天然气体制。在 欧美，油气管网改革历经了长时间的推进过程，而尽管目前的运营模式有所不同，但在效果上，目标均为实现 核心的“中立、公平、无歧视开放原则”。

美国天然气管网改革：拆分管输和自营销售业务，实现充分竞争。美国天然气管网起初由联邦政府监管，管道公司由于权限较大形成了对上下游的垄断。1985 年，美国能源监管委员会出台 436 号令，开始启动以促进 天然气市场竞争、保障供应为目标的天然气行业改革，但改革推进遇到了诸多问题。1992 年，能源监管委员会 再度根据 636 号令启动新一轮天然气市场改革，其核心内容为强制拆分跨洲管网公司的管输业务和销售业务， 原则上禁止管网公司兼营天然气销售业务。自此，美国天然气管网公司发生了巨大变化，其无法借助垄断优势 占据下游市场，管输服务业务的独立性与中立性得到确立，下游市场也实现了更充分的竞争。业务分拆的落实 也推动了美国天然气市场的新一轮繁荣。

欧洲天然气管网改革：推进管输业务与生产、销售环节业务分离，各国根据国情自行选择方案。 1999 年起， 欧盟就致力于不断完善欧盟的内部天然气市场。2003 年，欧盟第 55 号指令要求天然气管网公司在法律和功能 上将管输业务与生产、销售业务分离。这一改革初期受到了成员国不同程度的政治阻力。2009 年，欧洲议会和 欧盟理事会第 73 号指令提出宽严不等的三个拆分方案供成员国根据国情自行选择。其一是所有权拆分模式，要 求在产权、主体上将管网业务与生存、销售业务完全分离，及不得通过产权关系混业经营；其二是独立系统运 营商模式，允许持有生存、销售业务资产的主体保留管网资产的所有权、控股权，但须实现管网资产产权和运 营管理的分离；其三是独立管输运营商模式，允许持有生产、销售资产的主体保留管网资产的所有权、控制权， 且管网资产产权和运营管理可以同属一个母公司，但须设定相关程序、设置合规内审岗位向监管机构自证不会 造成歧视和不正当。

总的来说，美欧在天然气管网改革方面虽然具体方案不同，但核心均围绕着通过法制约束使得天然垄断的 管网运营与上下游分离。在我国，天然气下游销售（省级管网公司和城市燃气公司负责）和中游管输分离程度 较大，但中游管输和上游生产均为国有油企所垄断。因此，借鉴欧美的管网拆分经验，成立国家管网公司、强 制分拆出中游管网资产，或能有效助力我国油气行业的长期健康发展。

现状：国家管网公司的设立方式

哪些资产将纳入国家管网公司

当前明确要纳入国家管网公司的资产主要有“三桶油”的油气管网，另外部分储气库及 LNG 接收站也有可 能进入国家管网公司体内。目前，全国油气管网及其它油气储运基础设施可以分为以下几类：

1）长输天然气管线：承担全国范围内天然气输送的省际管线，未来应会全部装入国家管网公司。将是未来 装入国家管网公司的最大一块资产。

2）省级天然气管网：承担省内天然气输送的管网，绝大多数为地方政府下属天然气公司所有，部分管网有 三桶油参股。未来这部分资产很可能会是属于地方政府的股权不动、属于三桶油的股权装入国家管网公司体内。

3）城市燃气管网：满足城市居民或非居民用气需求的管网，绝大部分为当地政府下属的燃气公司所有，属 于未来不会进入到国家管网公司的资产。

4）全国原油、成品油管线：运输原油、成品油的管道规模相比天然气管道小，未来预期装入管网公司。

5）油气进口管线的中国段：中国油气高度依赖进口，且很大一部分油气从俄罗斯及中亚地区通过管道运 输至境内。这些进口管线的境内段股权全部在中石油，未来同样预期装入管网公司体内。

6）天然气储气库：用于调峰的 LNG 储气库同样主要由三桶油运营，未来可能装入管网公司。

7）LNG 接收站：国内 LNG 进口接收站主要为三桶油所有，也有部分为民营企业建设，未来其中属于国有 油气、且易于剥离的资产可能装入管网公司。

8）油品码头：进口原油使用的码头，部分为三桶油下属，其余为其他国有企业或合资企业所有，绝大部分 应不会装入管网公司。

长输天然气管线

截至 2018 年底，我国长输天然气管线主干线里程 7.6 万千米，管网总输气能力约 3500 亿立方米/年。包括 西气东输工程、川气东送工程等。大体上，我国已经形成了由西气东输一线和二线、陕京线、川气东送为骨架 的横跨东西、纵贯南北、连通海外的全国性供气网络，形成了“西气东输、川气东送、海气登陆、就近外供” 的供气格局。股权方面，省际长输天然气工程的所有者和运营商当前几乎全部在三桶油，其中中石油约占到其 中七成。

省内天然气管网

省级天然气管网公司，主要职责为统一规划、建设及运营管理省内天然气管网及其他天然气相关业务等。 目前来看，在这些省级天然气管网公司当中，仅广东省天然气管网有限公司仅承担天然气运输服务，其他均有 涉及天然气销售业务。

目前有约 10 家省网公司由三大油企中的一家或多家参与出资并占有股份。其中 2017 年完成改制的广东省 天然气管网公司最为特殊，是国内首个三大油企同时参股的省网公司，中石油、中石化、中海油占股分别为 23%、 23%、26%。

原油、成品油管线

原油、成品油管线同样是全国油气管网的重要组成部分。其中原油管线主要由境内油气田或境外输送至下 游大型石化企业，以省际长输管线为主，较为稀疏；成品油管线则覆盖全国全部主要省份。据发改委、能源局 《中长期油气管网规划》，2015 年我国原油、天然气管网长度分别为 2.7、2.1 万千米。

油气进口管线

中国自陆路进口原油及天然气的气源有三个：俄罗斯、中亚（哈斯奥特斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦） 及缅甸。我国目前分别和上述国家和地区建有油气管线，相应油气管线分为境外段和境内段。境外段由相应国 家政府管理，境内段则全部由中石油出资建设管理。

天然气储气库

截至 2018 年我国已建成天然气地下储气库 25 座，有效工作气量 77 亿立方米，另有在建 1 座。天然气需 求在淡旺季有很大区别，而除利用 LNG 外，我国同时利用地下储气库的形式为天然气调峰。为保障旺季天然气 供应，天然气储气库通常建设在靠近下游天然气用户城市附近。目前国内已建成的储气库共有 25 座，分为油气 藏储气库和盐洞储气库。除港华金坛储气库外，其余储气库全部为三桶油所有。

LNG 接收站

截至 2018 年我国已建成 LNG 接收站 20 座，总接收能力约 7000 万吨/年。服务于旺盛的天然气进口需求， 近年来我国 LNG 接收站建设速度明显加快。从位置分布来看，绝大部分接收站分布在东部及东南沿海地区，少 数几个接收站位于环渤海地区。按股权结构来看，大部分接收站都由三大油企及当地国有能源企业控制，极少 数民企参与建设。民营参与者有东莞九丰（接收能力约 100 万吨/年）、广汇启东（接收能力约 60 万吨/年）。另 外，我国目前还有多个接收站在建，按计划到 2020 年将全部投产，总接收能力将达 7700 万吨/年。

国家管网公司的股权结构

管网公司虽然目前尚未挂牌，尚不清楚其具体实施方案和股权结构。但可预期其股权结构具有以下特征：

1）“三桶油”不会处于控股地位：管网独立本身就意味着管网脱离三桶油的直接控制，且新设管网公司与 三桶油并列、为副部级单位，三桶油最多以一定比例参股，不会处于控股地位。

2）三桶油按注入管网公司的评估资产比例持股：全国油气管网等相关资产数额巨大，不太可能完全以现 金形式收购，而是在完成相关资产评估后，依靠国家管网公司以“现金+股权”方式收购。届时预计国资委下属 公司将成为控股股东，而中石油、中石化、中海油很可能以持有相关资产的数额为比例持有管网公司股权（约 为 7:2:1）进行参股。

3）引入其他战略投资者及社会资本（包括可能在未来上市）：引入社会资本、推动国有油企公司治理模式 变革本身就是我国新一轮油气改革的重点任务，也是实现“管网独立”及加速全国管网设施投资的必要方法。

同时，在实践中，管网公司的成立方法和股权结构很可能与中国铁塔的设立及股权演变过程。中国铁塔从我国三大通信运营商中分拆出各自的塔类业务和室分业务，与国家管网公司承担的使命相似。其自成立至今已 顺利完成了“三步走”战略。

1）出资成立至形成业务：2014 年 7 月，中国移动、中国联通、中国电信分别出资 40、30.1、29.9 亿元成 立“中国通信设施服务股份有限公司”，后更名为中国铁塔。11 月，第一批员工招聘完毕，800 余名员工全部来 自三大运营商，同期，完成“开门第一单”，实现第一步“快速形成新建能力”。

2）资产注入：2014 年 12 月，三大运营商启动资产清查，2015 年底，资产评估基本完成，支付办法确定。 中国铁塔以“现金+股权”的方式完成对存量铁塔的收购。其中支付三大运营商现金合计 789.07 亿元、股份合 计 1115.84 亿元，同时为弥补资金的不足并引入战略股东，公司同时向中国国新发行 77.61 亿元股份。

3）港股上市：2018 年 5 月，公司提交上市申请；同年 8 月，公司完成港股 IPO，募集资金 543.25 亿港币。 完成了三步走的最后一步，并实现了三大运营商为大股东、同时引入战略投资者和社会资本参与的股权结构。

为实现管网剥离和管网独立，国家管网公司很可能会将三桶油合计股权压至 50%左右或 50%以下。其余的 出资设立、资产注入及谋求上市方面则很可能效仿中国铁塔。

未来：国家管网公司的投资价值分析

国家管网公司的盈利模式及特征

天然气管输业务具有“自然垄断”、“公共品”特征。自然垄断是指固定成本投入高，随着产量的增加平均 成本和边际成本越来越低，具有规模经济效应，往往单一企业就能满足市场需要，多个企业的竞争反而带来重 复建设和资源的浪费。在我国，长输高压管道和地方配气管网设施需要很高的固定成本投入且具有较强的专用 性，使该类资产具有自然垄断性质；同时天然气管输业务也是市政公用事业服务的一部分，具有“公共品”的 特点。

“准许成本加合理收益”原则约束管输业务收益。按照国务院对石油、天然气、交通运输等领域推动价格 改革的相关要求，2016 年 10 月 9 日，国家发改委正式下发文件，在跨省天然气管道领域实施《天然气管道运 输价格管理办法（试行）》（以下简称《办法》）和《天然气管道运输定价成本监审办法（试行）》，自 2017 年 1 月 1 日起实施。

全投资收益率“8%”。 依据《办法》，管道运输价格管理以管道运输企业法人单位为对象，通过成本监审确 定准许成本，以管道负荷率不低于 75%取得税后全投资收益率 8%的原则确定准许收益率，进而按照“准许成 本加合理收益”的原则确定年度准许总收入。同时以管道负荷率 75%作为计算企业天然气管道总周转量的判断 依据，管道负荷率高于 75%按实际运输气量计算总周转量，负荷率低于 75%则按 75%对应的气量计算总周转 量，最后由企业年度准许总收入除以年度总周转量计算确定管道运价率，并且每 3 年校核调整一次。

与城燃公司进行类比：国家管网公司成立之后，同样将遵循《办法》要求，根据所拥有的管网资产获取相 对稳定的收益率。目前的 A 股市场中并没有将跨省天然气管网业务作为主业的上市公司，但是部分在 A 股上市 的省级、城市燃气运营公司以赚取“配气费”（即省级、城市环节管输费）为主要业务，这种业务实际上与未来 国家管网公司的长输天然气管网运营业务具有很大的相似性，二者业务的本质均为赚取天然气管网使用费。对 典型的 A 股城市燃气公司财务数据进行梳理，可以得出以下规律，这对理解未来国家管网公司的盈利模式具有 一定借鉴意义：

 营收、利润体量保持稳定或稳定增长态势：通过对 A 股深圳燃气、陕天然气、重庆燃气、贵州燃气、新天 然气的营收及毛利进行梳理可以看出，上述公司营收及利润体量保持相对稳定，或稳健增长态势。对于城 燃公司来讲，营收及利润体量增长的驱动因素有：1）配气费收费标准提升；2）用户数量增长，管网覆盖 增加。

 营收毛利率、净利率相对稳定：上述典型城市燃气公司的毛利率、净利率在过去年份中基本保持在相对稳 定状态，这体现了燃气管网资产“收益率稳定”的特征。（2018 年新天然气毛利率快速增长主要是由于公 司接驳业务体量增加。）

 现金流表现较好：整体来看，上述公司经营性现金流表现较为稳定，且为正值，经营性现金流净额与净利 润的比值维持在相对稳定状态。（贵州燃气近年来经营性现金流净额与净利润比值变化较大，2015 年经营 性现金流为负值，主要是对经营性往来款进行清理，支付部分代收的往来款项所致；2016 年当期固定资产 等非付现成本增加及经营性应付款增加，导致经营现金流量净额增加；2017 年当期存货减少及经营性应收 款减少，导致经营现金流量净额增加。）

 分红比例较高：由于城市燃气公司具有良好的现金流，及稳定的盈利体量，一般来说此类公司长期维持较 高的分红比例。

综上所述，与目前 A 股上市的城燃公司类似，预计国家管网公司相关资产将具有盈利能力稳定，现金流优 质等特征。

国家管网公司具有良好“成长性”

我国管网设施建设仍有巨大空间。根据 2018 年《国内外油气行业发展报告》数据，我国 2018 年天然气长 输管道里程数为 7.6 万公里。2017 年 5 月，在发改委发布的《中长期油气管网规划》中指出，2020 我国天然 气管网长度目标为 10.4 万公里；2025 年目标达到 16.3 万公里，目前距离设定目标仍有较大差距。

根据 2018 年《国内外油气行业发展报告》数据，与我国面积相近的美国其天然气管道密度为 53.33 米/平 方公里，而 2018 年我国管道密度仅为 7.89 米/平方公里，长期来看，我国天然气管道建设仍然任重道远。反映 到国家管网公司上，其管网业务未来具有非常广阔的拓展空间，行业天花板足够高，具有良好“成长性”。

国家管网公司的估值

现有价值评估方法众多，主要有成本法、市场法和收益法。成本法是把待评估的企业当作由各种生产要素 组合而成的一个整体，以清查并核实各项资产为基础，对其进行逐项评估，最后相加获得企业整体价值；市场 法是最为直接的价值评估方法，是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等 权益性资产进行比较以确定评估对象价值；收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价 值，核心在于净现金流的估算和折现率的确定。

1）按照市场法进行估值：梳理与国家管网公司资产属性相近的深圳燃气、陕天然气、重庆燃气、新天然 气 4 家 A 股上市公司（贵州燃气上市之后由于被炒作原因，其估值水平显著偏高，故在此未选取其作为参照） 的历史 PE（TTM）， 可以看出上述公司 PE（TTM）多集中在 20-30 倍区间。

与此同时，上述公司 PB（MRQ）多在 2 倍左右。

2）按照收益法进行估值：选取某天然气长管线为例，编制 DCF 模型进行测算。假设该天然气长输管线长 度为 2500km，满产状态下输气量为每年 300 108m3，2011 年正式开工，2014 年投运，项目建设期历时 3 年， 总投资 429 亿元，工作年限 25 年。在下文的测算中，分别选取天然气管输费率、总产能利用率两个指标，对 该天然气长输管线进行估值及敏感性分析。

在估值过程中，假设项目产能逐渐释放，在第 7 年达成完全产能 300 108m3/年，前六年产能分别为完全产 能的 20%，35%，50%，60%，70%和 80%，同时设置了 2 个变量进行相关敏感性分析：

变量 1：天然气管输费率。将天然气管输费率初始值设定为 3 元/103m3·km

变量 2：总产能利用率。将总产能利用率初始值设定为 100%。

根据上述已知数据以及所设置变量的初始值，可以得出该天然气长输管道的累计净现值为 313 亿人民币， IRR 达到 22%。

天然气管输费率敏感性分析：在其他变量保持不变的基础上，当天然气管输费率（变量 1）从目前的 3 元 /103m3·km 下降到 1.7 元/103m3·km 左右的时候，该项目的累计净现值就将从 313 亿变为 0，IRR 从 22%下降 到将接近行业基准收益率 10%。

总产能利用率敏感性分析：在其他变量保持不变的基础上，当总产能利用率（变量 2）从目前的 100%下降 到 57%左右的时候，该项目的累计净现值就将从 313 亿变为 0，IRR 从 22%下降到将接近行业基准收益率 10%。

投资建议

万众瞩目之下，国家管网公司终于挂牌成立，虽然资产注入、资本运作、管网建设等具体业务尚未开展， 但此次挂牌标志着从“三桶油时代”到“三油一网时代”的过渡已经开始。中央政府持续推动油气体制改革， 激发市场活力的决心坚定不移，长期来看，“管网独立”必将对中国油气市场格局产生深刻影响。对于上游油气 勘探开采来说，国家管网公司的成立将鼓励多种主体参与上游油气勘探开采；对于下游城市燃气运营商来说， 管网独立将为多元化气源选择提供便利；另外，管网公司成立之后，预期管网建设将进一步加速。

投资标的方面，建议关注拥有上游天然气资源的中国石油、中国石化、新奥股份等；油服行业公司中油工 程、石化机械、石化油服等；以及下游城市燃气运营商新奥能源、华润燃气、中国燃气等。

（报告来源：中信建设证券）

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