债市启明系列20180409

中信证券明明研究团队

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正文

自3月23日特朗普签署对华贸易备忘录后，中美贸易战不断升级。4月2日起，中国对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税。随后4月3日下午，美国贸易代表办公室根据所谓301调查，建议对自中国进口产品清单加征25%的关税，价值约500亿美元。4月4日，中国发布了对美国的关税反制措施，对原产于美国106项商品加征关税。4月6日，特朗普下令其政府考虑对额外1000亿美元中国进口商品加征关税。随着中美贸易战不断升级，未来中美贸易关系具有更大的不确定性，两国经济也会受到更大的影响。在本文接下来的部分，我们将梳理16年前的贸易摩擦和中国的应对政策及后续影响，并分析在此轮贸易战中我国应该如何进行选择。

16年前的贸易摩擦发生了什么

回顾历史，16年前小布什政府的行为与当前特朗普政府的行为较为类似。2002年，美国对中国、法国、韩国、日本、澳大利亚等28个国家和地区提出钢铁产品反倾销起诉，并在2002年3月20日正式启动“201条款”，对大部分进口钢材征收8%-30%的进口关税，对14种钢铁产品实行进口限额。美国实施201条款后，引起了世界各国反倾销、限制进口的连锁反应，欧洲的反应尤其强烈。欧盟委员会继美国201条款实施之后,决定对来自一些国家的钢管实行反倾销措施，征收最高达53.1%的附加进口关税。此外，欧盟还宣布对捷克、韩国、马来西亚、俄罗斯、斯洛伐克的部分钢铁管件进口实施高达75%的反倾销税。针对欧盟的保护措施，波兰和匈牙利也考虑采取配额和临时反倾销措施的办法保护其钢铁业。2003年12月4日，迫于全球贸易伙伴和国内钢铁消费业的压力，美国总统布什宣布取消实施了一年多的进口钢材关税。欧盟也迅速取消了对美国部分进口产品征收高达100%的报复性关税，此次贸易摩擦告一段落。

历史上面对贸易摩擦，中国采取了汇率升值+货币宽松的政策组合

内外部均衡双重压力下，人民币汇率升值。回顾小布什采用“201条款”期间（2002年3月中旬至2003年12月初），美国政府由“强美元”政策转为“弱美元”政策，放任美元贬值，美元指数从2002年3月的117左右一度贬值到2003年12月的85.11。虽然后期WTO的介入使得贸易形势改善、美元汇率回升，但是2004年5月起美元再度贬值，12月达到了最低点80.53. 由于我国当时实行的是紧盯美元的固定汇率体制，在此期间人民币也随美元一路贬值。然而，人民币贬值加剧了中国与其他贸易伙伴的摩擦和分歧，布什政府曾先后派美国财长斯诺等人来华，向人民币汇率问题施压。在这样的背景下，我国进行了第四次汇率改革，宣布于2005年7月21日起实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之后，我国前期因美元贬值而积累的升值预期得以释放，当日人民币汇率即升值2%，截止2008年2月，人民币累计升值幅度超过了3.66%。

在汇率升值的同时，我国采取了较为宽松的货币政策。随着我国外向型经济的迅猛发展，国际贸易顺差逐年扩大，再加上受美元贬值下人民币升值预期的影响，外资纷纷涌入，资本项目出现了持续顺差。在国际收支持续双顺差下，为了维持汇率稳定，央行需要在外汇市场上大量收购外汇，使得外汇储备持续高速增长，2004年我国外汇储备同比增长甚至达到51%，至2005年6月底外汇储备已经达到7109.73亿美元。由于我国形成了结售汇制度下外汇储备决定基础货币供给的机制，发放的本币数量随着外汇大量购买而增加，最终导致货币供给的不合理扩张。短期来看，汇率升值+货币宽松的政策组合有利于促进国民经济平稳较快发展，提高我国应对外部冲击的弹性，缓和我国与主要贸易伙伴的关系。但是长期来看，这一政策组合加大了通胀压力，形成了资产价格泡沫，导致之后几年内我国房地产价格快速上涨， 2007年，全国商品房销售面积、销售金额分别为76193万平方米、29604亿元，同比分别增长25.7%、44.3%；其中，住宅销售面积、销售金额同比分别增长27%、48.6%。

当前中美贸易战背景下，人民币适度贬值和稳健中性的货币政策为更优政策组合

汇率政策方面，在美元指数持续走弱的情况下，人民币适度贬值较为可取。去年12月以来，美元指数持续走弱，今年一季度累计跌幅近2.5%。同时，人民币兑美元汇率大幅升值，4月2日，人民币对美元中间价调升117个基点至6.2764，创2015年8月11日“汇改”以来新高。在美国经济不断复苏的态势下，美元贬值并非来自基本面，而是更多来自政策面和市场预期。弱美元政策有利于扩大美国贸易出口，减小美国贸易赤字，与特朗普所奉行的“美国优先”和贸易保护主义一致，因此美元走弱实质上是当前贸易战形势下美国的政治利益诉求。然而人民币被动单边升值会对我国相关出口贸易造成伤害，还可能导致国际游资大量涌入，形成资产价格泡沫。不过近期人民币汇率出现了贬值趋势，北京时间6日彭博消息，特朗普下令对额外1000亿美元中国进口商品加征关税后，离岸人民币汇率持续下滑，截至当日20：00离岸人民币汇率报6.3207，单日下挫358点，贬值超0.57%。此外，不同于2003-2005年处于低利率水平，当前美国正处于加息周期，根据传统的汇率决定理论，人民币具有相对美元贬值的基础，这为我国采取适度贬值的汇率政策创造了条件。

货币政策方面，我国以保持稳健中性的货币政策，防控系统性金融风险作为政策基调。2017年，在实体经济还未完全回暖，同时金融去杠杆深化的背景下，央行公开市场操作采取从紧的策略，M2增速明显下降。18年年初以来，央行反复重申这一货币政策基调。央行新行长易纲3月25日在中国发展高层论坛2018年会上表示，当前中国经济总体形势稳中向好，好于预期，中国今年将保持审慎中性的货币立场，总体上松紧适度，管好货币供给总闸门，既保证流动性合理需求，也促进宏观杠杆趋稳。此外，2月14日央行公布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》也提到，要继续坚持稳健中性的货币政策，综合运用量、价工具加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

以史为鉴，在当前中美贸易战的背景下，汇率升值和货币宽松的政策组合欠妥，一方面可能会伤害我国的贸易出口，减少我国在中美贸易对峙中的筹码，另一方面流动性过于宽松可能会形成资产价格泡沫，杠杆回升，不利于我国金融去杠杆和实体去杠杆进程的推进。综合来看，汇率适度贬值和稳健中性的货币政策是更优的政策组合。面对特朗普政府咄咄逼人的贸易政策，我国除了在贸易领域进行反制、推动汇率适度贬值外，还应该控制好货币供给总闸门，稳步推进实体去杠杆，加快供给侧结构性改革，推动制造业转型升级，促进国内经济结构再平衡。

四、债市策略

节后第一个工作日，银行间资金面继续宽松，但回顾历史贸易战期间的历史我们可以发现，在人民币升值与宽松货币环境叠加的环境下，有滋生资产价格泡沫的风险，不利于当前防止系统性风险方针的实施。从债券市场角度看，银行间资金利率维持低位，利于债券收益率从此前高位逐步回落，但考虑到国内系列金融监管政策落地临近，且美债收益率近期的快速上行也一定程度限制了国内利率继续下行的空间。综合以上因素，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。

信用债点评

市场利率

4月8日，债券收益率短端下行，中、长端走平。其中AAA中票1Y下行5BP，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y走平；AA-中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y走平。

评级关注

（1）【宁波工业投资集团：注销子公司宁波市专项建设融资性担保有限公司】

4月8日，宁波工业投资集团公告称，为充分整合资源，提高运营效率，降低经营成本，根据宁波市财政局的相关文件和宁波市政府的相关批示精神，决定注销子公司宁波市专项建设融资性担保有限公司，届时公司将继承专项担保公司全部资产、债权、债务。（新闻来源：宁波工业投资集团有限公司公告）

相关债券：15宁波工投MTN001

（2）【中国光大银行：将督促中城建筹措偿债资金及罚息】

4月8日，“11中城建MTN1”、“12中城建MTN1”、“12中城建MTN2”此前已经发生实质违约，主承销商中国光大银行发布债券违约后续进展情况称，将根据持有人会议达成的相关决议，继续与发行人进行沟通，督促发行人筹措偿债资金及罚息。（新闻来源：中国城市建设控股集团有限公司公告）

相关债券：11中城建MTN1、12中城建MTN1、12中城建MTN2

（3）【协鑫智慧能源：申报财务报表与原始财务报表差异】

4月8日，协鑫智慧能源公告，因同一控制下子公司增加对2014年财务数据进行追溯调整等原因，申报财务报表与原始财务报表差异。本次申报对企业财务状况和经营成果无重大影响，对企业偿债能力和偿付安排无影响。（新闻来源：协鑫智慧能源股份有限公司公告）

相关债券：16协鑫智慧MTN001

（4）【重庆长寿开发投资（集团）：法定代表人变更】

4月8日，重庆长寿开发投资（集团）公告，公司董事长由蔡书明变更为杨福仁，由于本次董事长变更事宜，公司法定代表人亦由蔡书明变更为杨福仁，相关工商变更手续已办理。（新闻来源： 重庆长寿开发投资(集团)有限公司公告）

相关债券：17长寿开投MTN001

（5【誉衡药业：重大资产重组停牌最新进展】

4月8日，誉衡药业公告，公司及有关各方正在积极推进重大资产重组相关工作，对交易标的的尽职调查、审计及商业谈判等相关工作仍在进一步推进中。鉴于该事项尚存在不确定性，经公司申请，公司股票自4月4日开市起继续停牌，在履行相关程序后申请公司股票复牌。（新闻来源：哈尔滨誉衡药业股份有限公司公告）

相关债券：17誉衡药业MTN001、17誉衡药业MTN002

（6）【中国东方航空集团：更名为中国东方航空集团有限公司】

4月8日，中国东方航空集团公告，由于公司发展需要，现将公司名称从“中国东方航空集团公司”更名为“中国东方航空集团有限公司”，中国东方航空集团公司相关的债券债务关系由中国东方航空集团有限公司继承。（新闻来源：中国东方航空集团有限公司公告）

相关债券：17东航SCP001、16东航集MTN002

（7）【长乐市国有资产营运：名称变更】

4月8日，长乐国资公告称，公司名称从“长乐市国有资产营运公司”更名为“福州市长乐区国有资产营运公司”；公司已于2018年1月23日在福州市长乐区市场监督管理局完成工商变更登记。（新闻来源：福州市长乐区国有资产营运公司公告）

相关债券：16长乐国资债/16长乐债

（8）【文山城投：延迟召开“14文山债/PR文城投”持有人会议】

4月8日，文山城投发布补充公告称，决定将“14文山债/PR文城投”2018年第一次债券持有人会议的召开时间延迟至2018年4月17日，债权登记日、出席会议的登记时间作相应调整。（新闻来源：文山城市建设投资(集团)有限公司公告）

相关债券：14文山债/PR文城投

（9）【保利地产：推迟发行2018年度第一期中期票据】

4月8日，保利地产公告称，鉴于公司资金使用安排发生变化，经与薄记管理人协商一致，公司拟推迟发行2018年度第一期中期票据，规模5亿元，调整后的发行安排另行公告。（新闻来源： 保利房地产(集团)股份有限公司公告）

相关债券：18保利房产MTN001

（10）【衣念（上海）时装贸易：答复“15衣念MTN001”持有人会议决议】

4月8日，衣念（上海）时装贸易公告称，日前召开了“15衣念MTN001”持有人会议，会议表决形成要求发行人详细说明本次拟返还未分配利润的具体情况等四项有效决议。公司答复称，确认已知悉上述情况，目前未分配利润返还方案仍在商榷中，尚未最终形成。（新闻来源：衣念(上海)时装贸易有限公司公告）

相关债券：15衣念MTN001

（11）【湖北宜化：4月19日召开“14宜化化工MTN001”和“15宜化化工MTN001”持有人会议】

4月8日，湖北宜化公告称，主承销商工商银行定于4月19日召开“14宜化化工MTN001”和“15宜化化工MTN001”2018年度第一次持有人会议，审议关于要求发行人持续进行信息披露的议案和关于同意发行人重大资产重组的议案。（新闻来源：湖北宜化化工股份有限公司公告）

相关债券：14宜化化工MTN001、15宜化化工MTN001

（12）【华闻传媒：“13华传媒MTN1”和“14华闻传媒MTN001”持有人会议未生效】

4月8日，华闻传媒公告称，日前召开了“13华传媒MTN1”和“14华闻传媒MTN001”持有人会议，由于参加两只债券会议的持有人所持有的表决权数额未达到债券总表决权的三分之二以上，会议未生效。（新闻来源：华闻传媒投资集团股份有限公司公告）

相关债券：13华传媒MTN1、14华闻传媒MTN001

可转债点评

上一交易日即4月4日转债市场,平价指数收于87.79点，下跌1.06%，转债指数收于105.22点，下跌0.16%。62支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌，林洋转债、小康转债、永东转债横盘外，33支上涨，24支下跌。其中济川转债（1.54%）、江南转债（1.10%）、特一转债（1.06%）领涨，万信转债（-2.76%）、宝信转债（-2.21%）、康泰转债（-2.03%）领跌。62支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌，辉丰股份、小康股份、光大银行、内蒙华电、格力地产横盘外，10支上涨，45支下跌。其中，亚太股份（3.23%）、特一药业（2.50%）、众业菌业（1.17%）领涨，崇达技术（-5.19%）、久其软件（-5.08%）、航天信息（-4.78%）领跌。

上周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.18%，深证成指下跌0.65%。上周转债市场表现相对强势，正股虽有一定调整，但是转债指数却全周收涨，在避险情绪下权重标的有所发力，从内部结构而言个券分化较为明显。转债指数上周收红主要得益于市场估值的整体走扩，近期由于正处年报季个券发行节奏趋缓，但转债需求依旧强劲对市场形成支撑，但需要注意的是在权益市场受外部环境扰动背景下，转债估值走扩可能也会推升高价标的的波动程度。从中期趋势而言，无需对外部因素的扰动过于悲观，波动中需关注部分标的错杀布局的机会。从短期而言，我们再次重申低价个券的性价比有所抬升，一方面部分个券绝对价格与溢价率均较低，特别是次新券存在一定的布局机会，另一方面近期市场无风险利率下行速度较快，也将提升低价个券的整体安全边际。从策略的角度而言，关注市场风格的变化，下周博鳌亚洲论坛的召开可能再次提供一些主题性机会，关注医药、军工、环保等行业标的，具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、九州转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年4月8日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了-1.79BP、-7.21BP、-5.38BP、-16.11BP至2.40%、2.74%、3.31%、3.74%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.85BP、-1.11BP、-0.03BP、-2.26BP至3.28%、3.52%、3.65%、3.70%。由于4月8日未进行交易，上证综指、深证成指、创业板指均未发生变化。

4月8日央行开展100亿7天逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放资金100亿，当日无MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年2月对比2016年12月M0累计增加13120.4亿元，外汇占款累计下降4551.6亿元、财政存款累计增加10365.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。）

可转债

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。

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