关于外汇储备的适度规模，有许多种说法，有的说要考虑外贸规模及其波动性，有的说要综合考虑外贸外债和金融稳健性，有的说储备目的和功能决定了储备规模。迄今为止人们似乎对最优储备规模难以达成共识。中国的国际收支状况深刻影响着国内学界对储备规模的讨论热情和方式。从上世纪90年代末讨论储备是多了还是少了，过渡到次贷危机前讨论如何优化储备使用方式，随着经济增速放缓，外汇储备规模有所回落，人们又开始讨论储备和汇率的关系以及政策取舍。在中国经济步入追求高质量增长的新时代背景下，如何从新考量中国最优储备规模锁涉及的变量，也许富有趣味。

主持人： 钟 伟 《中国外汇》副主编

嘉 宾： 丁志杰 对外经济贸易大学副校长

张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任

钟伟：在决定最优外化储备时，人们需要考虑各种相关因素，例如外贸规模及其波动性，外债规模及其结构，国际收支的特点及其可持续性，国际投资头寸的存量及其收益等。目前中国外汇储备规模已较高点回落了约1万亿美元，海外资产存量稳定增长，外贸规模显著扩张，外债约1.9万亿美元，国际收支顺差对GDP的占比明显下降。在两位看来，讨论最优储备规模时，我们起码需要考虑哪些重要的相关变量？

丁志杰：2011年国际货币基金组织提供了一个评估新兴市场国家外汇储备充足性的模型（ARA），该模型认为影响一国外汇储备适度规模的因素有四个：短期外债、其他资产组合类负债、出口和货币供给M2。这四个因素中前三个都是一国外汇供给因素，货币供给也是外汇储备引起的延伸，尤其是外汇占款成为基础货币投放主渠道。从全球范围来看，随着跨境资本流动规模的扩大，国际流动性包括外汇储备也是供给决定需求。这表明在当前国际货币体系下，一国外汇储备需求具有外生性。

外汇储备是一种国外资产，是政府持有的国外资产。如果这种资产的收益率偏低，尤其是低于形成外汇储备的负债成本，适度规模不是越高越好。对于管理者来说，降低适度规模即降低外汇储备需求是正确的选择。例如通过跨境资本流动管理减少短期外债，切断外汇占款与货币发行之间的关联等。

张礼卿：在20世纪80年代以前，作为可操作的经验性指标，一般认为外汇储备的最优规模应该大致等于一国未来三个月的进口量。80年代以后，随着跨境资本流动越来越频繁，经济学家们将短期外债规模纳入进来，认为外汇储备的最优规模应该等于未来三个月的进口量和短期外债余额之和。从理论上讲，最优储备规模的决定还包括一国国际收支调节的效率、外债偿还的集中程度、汇率制度是否具有弹性以及储备之外的其他国际流动性拥有状况（如央行货币互换协定）等。

中国自2006年超过日本成为世界最大的外汇储备国之后，总体上看外汇储备一直处于比较充裕的状态。2015年8月份后，为应付市场波动，外汇储备从4万亿美元下降至3万亿美元。尽管如此，无论以经验性指标还是理论性推断，目前的储备水平可能仍然在一定程度上超过了通常意义上的最优规模。

不过，在当前和可预见的未来，中国在考虑最优储备规模时，除了需要考虑上述因素以外，还有两个重要因素需要考虑：一是中美贸易冲突对中国经济增长和国际收支将产生的负面冲击；二是扩大金融开放（特别是资本账户进一步自由化）等结构性改革所引起的风险。考虑到这两个因素，使储备水平继续略高于最优规模应该说具有一定的合理性。

钟伟：有学者指出，外汇储备政策对规模的影响几乎是决定性的，即一国外汇储备最优规模，明显地受到政府期望外汇储备承担怎样的功能，以及达到何种政策目的影响。政府赋予外汇储备的功能越多，其所希望持有的规模规模也相应越大。进入新时代的中国经济，其海外经济活动也程度出诸多新特点，例如亚投行的面世和一带一路战略的推动等。在两位看来，外汇储备所承当的政策功能，有没有合理的边界？还是功能越多越好，储备多多益善？

丁志杰：外汇储备的基本功能是预防性和应急性的，即弥补国际收支逆差和稳定汇率，因此外汇储备需求是预防性需求，持有外汇储备是有成本的，所以肯定不是多多益善。

在我国，很多人不自觉地把外汇储备视作国际财富，从而造成了多多益善甚至将其视为综合国力象征的误区。就外汇储备规模，瑞士、沙特、中国台湾、中国香港分别位列全球第三至第六位，这和经济实力关系不大。美国有27万亿美元国外资产，但外汇储备不到500亿美元。美国的情况有些不可比性，但也说明要把外汇储备放到整个国家的对外资产负债中去考察。

就我国实际情况来看，2008年末我国对外净资产是1.49万亿美元， 2018年9月末是1.69万亿美元，仅增加2000亿美元，但总资产从2.96万亿增至7.05万亿，外汇储备从1.95万亿增至3.09万亿，说明包括外汇储备在内的总资产的增量主要来自负债，增加的外汇储备不是挣来的钱而是借来的钱。

政府期望的外汇储备功能影响外汇储备规模可能不妥。成立亚投行和推动一带一路建设确实需要花钱，但不是现在就以外汇储备的形式备着这些钱，而主要是取决于未来的现金流。如果未来现金流不足，备着的钱再多也是不够的，而且成本高。另外，随着人民币国际化，一带一路建设的投入更多是我国的人民币资本的输出。

张礼卿：外汇储备的最主要功能就是稳定汇率，其实现途径包括直接的外汇市场干预和影响市场预期。作为一种扩展延伸，有时候外汇储备也具有防止流动性危机和维护国家主权信用的功能。值得指出的是，外汇储备不存在其他政策功能。亚投行业务的扩大、一带一路倡议的实施等确实有可能要求中国政府对外汇资源拥有更多的掌控和运用权限。但这种意图和行为，与央行的外汇储备无关，对最优储备规模的形成也不构成任何直接影响。因为从性质上讲，亚投行和一带一路倡议实施过程中的官方资本输出，是非货币当局海外资产的增加；而外汇储备则是货币当局的海外资产。

钟伟：外汇储备最优规模的话题，也往往会涉及到对金融体系的稳健性、货币政策独立性的讨论，通常是金融稳定的一种背书；同时，人们也对储备和汇率的关系进行了深度研讨。这就是一国独特的所谓“稳储备”还是“稳汇率”的政策优序。在两位看来，改善储备管理政策和优化储备规模，和灵活的汇率政策之间，存在怎样的大致关系？

丁志杰：外汇储备是应急用的而不是用来压箱底的，需要用的时候就要用。如果稳汇率是必要的，该动用外汇储备就动用。在外汇储备管理上存在增减的不对称，很有危害性。为了防止人民币升值，大量增加外汇储备；如果人民币有贬值压力，正常的做法就是减持外汇储备。这两者都是稳汇率，必须清楚 “外汇储备增加未必是好事、外汇储备减少未必是坏事”。

随着美联储退出量化宽松，美元进入强势周期，许多国家在外汇储备非常充足的情况下放弃了稳汇率，导致货币大幅度贬值，至今还陷在动荡中。其中最典型的是俄罗斯，其外汇储备一直处于过度充足状态，选择放任卢布贬值，经济出现严重衰退，也从高收入国家跌回中等收入国家。

张礼卿：一般而言，在面临经常项目逆差或是整个国际收支逆差的时候，一国货币当局必须在“稳储备”和“稳汇率”之间做出选择，而不可能出现“既能保证储备不减少，又能保证货币不贬值”的两全其美的局面。从理论上讲，如果中国很快实现了浮动的汇率安排，那么其最优储备规模将可以明显减少。由于中国的外汇市场还不发达，外汇避险产品十分有限，加上企业甚至金融机构在汇率风险管理方面无论是经验还是意识都还不足，因而在目前乃至一个可以预见的未来，人民币汇率实现自由浮动的时机尚不成熟。如果再次面临贸易逆差显著扩大、资本外逃现象较为严重，那么“保汇率”和“稳储备”之间的冲突注定还会出现。除非外汇储备消耗已经触及底限，否则“稳汇率”仍然应该是优先的政策考量。

钟伟：原央行行长周小川指出，面对较多的外部流动性和国际收支顺差，我们可以建一个“蓄水池”把流动性扰动冲销掉。因此较快的储备增长也伴随着外汇占款的持续上升。但目前似乎“蓄水池”水位有所下降，2018年底外汇占款已降至不足22万亿元，外汇占款的趋势如何？它暗示了怎样的降准空间和手段？

丁志杰：储水池的想法是好的，但需要看事后看实施效果。国际金融危机爆发后，主要发达国家量化宽松，包括中国在内的新兴市场国家面临资本流入浪潮，最佳做法是通过管理把这些资本拦在外面。如果通过提高存款准备金率和发行央票予以冻结，那么冲销措施抬高了国内利率，形成了高利率、高利差的状况，进而继续作用于货币供给，最终使得蓄水池没有达到预期目的。

降准还有很大的空间。蓄水池其实是两个，除了外汇储备外，还有一个高存款准备金率形成的基础货币，这对疏通基础货币投放渠道是有积极意义的。在渠道疏通以后，应该降低基础货币的水位，而且应该快于外汇占款的下降，对降低货币供给成本进而信贷成本是尤为关键，也是破解“钱多钱贵”“高利率高利差”“融资难融资贵”的必然之路。要知道，现在存款准备金的规模还在23万亿以上，相当于GDP的25%，这是金融机构收益率非常低的资产。需要向市场说明的是，降准是货币政策回归正常化。

张礼卿：开放条件下的宏观经济学原理告诉我们，外汇占款和国内信贷投放是基础货币供给的两个基本渠道。2015年以后，由于外汇储备不再增加，外汇占款数量也不断下降，货币供给回到以往由国内信贷投放为主的局面。如果中美贸易冲突得不到有效控制，如果美联储继续加息，那么中国整体的国际收支将会面临多年来少有的逆差压力。除非我们允许人民币发生较大幅度的贬值，否则外汇占款减少将是大概率事件。由于国内经济下行压力显著，保持流动性适度充裕的政策基调必将使继续降低存款准备金率和扩大其他渠道的国内信贷投放成为现实。

钟伟：进入新时代的中国经济，无论经济增速还是增长动能，无论国际收支的规模和结构，都在持续发生变化。同时金融体系也处于剧变之中。例如M2增速的放缓和人民币国际化的深入等。在两位看来，讨论中国最优储备规模时，还有哪些绕不过去的，不得不予以同时讨论的话题和政策建议？

丁志杰：讨论外汇储备问题，首先需要的是破解一些误区。例如前面提到的外汇储备只是一项国外资产而不一定是财富，外汇储备并非多多益善。还有一个技术性问题需要解决，那就是把外汇储备需求降下来。如果能把外汇储备适度规模降到我国对外净资产以下，那将是一个质的飞跃。要做到这一点，需要协调优化调整人民币国际化、金融市场对外开放和跨境资本流动管理等政策。

张礼卿：当前，中国经济面临很多挑战。另一方面，中美贸易冲突前景难以乐观，美联储继续加息仍是大概率事件，全球经济增长开始出现放慢迹象等。这些内外部冲击正在致使中国政府在短时间里再次启动新一轮需求刺激，并可能对未来的宏观经济和金融稳定带来新的更为严峻的考验。

如果不能同时强有力地继续推进结构性改革，未来几年里中国的外部平衡将面临巨大的挑战，为了防范可能出现的波动，我国应该提高最优储备规模，但国际收支逆差格局的常态化将使外汇储备增加变得可能性很小。我们认为，一方面应该加快结构性改革，以便显著提升国内外投资者的信心，从根本上避免外部失衡；另一方面，在政策工具箱里必须将允许汇率适当浮动、及时进行外汇市场干预和适当实施资本管制有机地结合使用。

钟伟：谢谢两位资深的外汇专家的深入分析，两位不仅谙熟国际金融，并且长期观察甚至参与了中国外汇管理体制的改革历程。就外如何界定适度储备规模，丁教授指出除了外贸外债等因素外，应当考虑M2，并承认储备需求具有外生性。两位都对“蓄水池”实践进行了评估，并似乎在暗示，在汇率具有一定灵活性的前提下，适度的稳汇率仍然是优于稳储备的。并从外汇占款和存款准备金的相互映射，强调了持续降准的必要性和现实空间。谢谢两位就最优外汇储备提出的洞见和澄清的误区。

本文由深圳前海富贵天下公司岳建明博士供稿