摘要

4月1日以来，美国2年期国债收益率和10年期收益率出现收盘价倒挂。4月4日2年期收益率收盘为2.43％，略高于10年期的2.42％。

目前倒挂的仅仅是名义收益率，而长短期实际收益率尚未形成倒挂。由于名义利率与实际利率的差值相当于通胀预期，因此，美债曲线倒挂往往被认为是由“通胀预期降温”引发的。

相较于长期国债，短端收益率对流动性更加敏感。由于短端收益率此前较低，大量资金近期转向3月期美债继而压制其收益率继续上行。

美债利率倒挂往往是经济陷入衰退的先兆。根据美国经济研究局的数据，1971至今美国共经历过6轮衰退，美债收益率曲线都对美国经济衰退有提前警示作用。

美国综合领先指标（CLI）领先实际 GDP 同比增速约2-4个季度。如下图所示，该指标已于 2021年Q3 回落。3月FOMC的经济展望中美联储也已大幅下修了今年全年经济增速至2.8％。。

自去年美联储承认对通胀存在误判后，美联储的发言愈发鹰派，今年在通胀形势日渐严峻的背景下，美联储不断同市场沟通货币收紧提速的预期。

本轮加息周期中，在美国经济没有出现显著放缓的情况下，美元可能随着快速加息的推进而继续走高。美联储将加快加息节奏，而国内将为支撑经济进一步放宽货币导致中美利差的扩大，或令人民币进一步承压。

正文

01 美债收益率倒挂的内在原因

4月1日以来，美国2年期国债收益率和10年期收益率出现收盘价倒挂且3个月期10年期收益率倒挂利差出现背离。4月4日2年期收益率收盘为2.43％，略高于10年期的2.42％。同时3年期国债收益率自3月20日以来始终维持倒挂状态。从过往经验来看，10年期与2年期美债收益率的倒挂一方面意味着经济衰退预期，倒挂的时间点往往与NBER定义的美国经济衰退周期较为吻合，根据以往二者时间间隔平均在1.5年左右。

图1：美国2年期和10年期国债收益率出现倒挂

资料来源：Wind，申万期货研究所

各期限收益率含义不同。2 年及以内期限美债收益率相当于基准利率的远期，而10年期美债的驱动力并非基准利率政策。2 年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的“影子指标”，反映的是未来加息预期。也就是市场认为或者美联储预期引导下的1年后两年内美国基准利率水平。由于在短端美债中，2年期流动性最好，3个月期对加息预期刻画地最为客观。相反10年期所反映的主要是未来的经济预期、通胀预期、不确定性因素（类似避险）、机构配置需求等长期经济预期。所以10年期收益率低于2年期往往代表市场预测美国即将进入衰退周期。

本轮倒挂的潜在原因。观察利率曲线可以看出，目前倒挂的仅仅是名义收益率，而长短期实际收益率尚未形成倒挂。由于名义利率与实际利率的差值相当于通胀预期，因此，美债曲线倒挂往往被认为是由“通胀预期降温”引发的。我们认为造成这一现象主要有以下几点原因：1.2年期美债收益率对通胀更为敏感，从期限溢价的角度来看可以更多计入通胀预期。当前美国的通胀 压力更多仍是由供应链紧张所致。 在就业加速恢复，疫情防控措施逐渐放开的背景下，2021年由于供给收缩导致的中长期通胀预期相对短期较弱，目前克里夫兰联储当前统计的1年期、2年期、5年期、10年期通胀预期分别为2.6％、2.1％、1.9％与1. 9％。 因此2年期美债收益率对短期通胀压力的计价相较10年期更为充分进一步造成了2年期和10年期通胀预期之差。

此外，由于3月以来美联储开始加速加息周期，金融机构资金成本会导致金融机构需要更多收益补偿，最终导致信用利差走扩。亦或金融机构通过杠杆率和风险敞口来调节收益预期。相较于长期国债，短端收益率对流动性更加敏感。最新数据显示，美联储隔夜逆回购中仍然“存有”1.6万亿美元以上的流动性资金，且当前隔夜逆回购的最低中标利率为0.5％，与3个月美债收益率0.52％基本一致。由于短端收益率此前较低，大量资金近期转向3月期美债继而压制其收益率继续上行。

图2：短期通胀预期涨幅超过长期

资料来源：Wind，申万期货研究所

02 目前是否预示衰退？

1、“格林斯潘之谜”再现

从历史经验来看，美国加息周期都有一个共同的特点，就是到后期收益率曲线变得十分平坦甚至倒挂，10年和2年期的利差会降到零甚至零以下。2004-2006年加息周期后，美国中长期国债收益率止步不前，被称为“格林斯潘”之谜。

美债利率倒挂往往是经济陷入衰退的先兆。根据美国经济研究局的数据，1971至今美国共经历过6轮衰退，分别发生于1974年二季度至1975年二季度、1980年二季度至四季度、1982年、 1991年一季度至三季度、2008年四季度至2009年三季度，2020 年二季度至四季度，历史经验表明美债收益率曲线都对美国经济衰退有提前警示作用。

图3：70年代以来历轮衰退

资料来源：NBER，申万期货研究所

2、目前和70年代衰退类似

当前收益率曲线倒挂的情况与20世纪70年代滞胀期类似，因此我们估计美国经济陷入新一轮衰退的可能性很大。70年代的危机主要有三大内生性原因：首先是过度宽松的货币政策和扩张性财政政策；二是供给侧出现重大问题，这点在2021年由于疫情封锁矛盾凸显。再者是美国经济内生动力减弱，国际竞争力下降。70年代中期第三次科技革命也开始进入末期，以微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的应用为主要标志的新科技革命远未到应用的层面。目前中美两极争霸，在多个领域已经不相上下，且制造业空心的问题没有根本性解决，将导致美国不可避免再度陷入衰退周期。

3、领先指标显示美国经济已经放缓

美国综合领先指标（CLI）领先实际GDP同比增速约2-4个季度。如下图所示，该指标已于2021年Q3回落。3月FOMC的经济展望中美联储也已大幅下修了今年全年经济增速至2.8％。2021 年美国全球经济增速为5.7％。相较之下今年经济放缓已无悬念。目前支撑美联储加息的主要动力来自强劲的劳动力市场，然而通过历史数据比较发现美国失业率往往有所滞后经济周期。经济过热到晚周期往往对应着越来越多地区就业数据改善直至最佳，而经济晚周期到衰退则表现为越来越多地区失业率触底回升。上月底美国劳工部公布的2月各州失业率显示，目前美国已有12个州的失业率触及历史最低水平，约有12个州失业率触及最低点为历史之最。

图4：OECD综合领先指标已经显示向下

资料来源：Wind，申万期货研究所

03 美联储官员近期动态

刚刚过去的3月利率会议上，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到0.25％至0.5％之间，为美联储2018年12月以来首次加息，正式开启了本轮加息周期。近期利率的快速攀升主要源于近期美联储官员鹰派言论下市场对未来货币政策极度鹰派定价的影响。

自去年美联储承认对通胀存在误判后，美联储的发言愈发鹰派，今年在通胀形势日渐严峻的背景下，美联储不断同市场沟通货币收紧提速的预期，继3月利率会议后，近期已经有多位美联储官员表示支持一次性加息50bps，并且开始向市场传达即将缩表的预期。

当前美国就业市场表现不错，美国3月非农报告表现靓丽，失业率环比降至3.6％，新增非农就业人数为43.1万，强劲就业数据依然支撑市场对更加激进加息的预期，美联储或趁着经济表现火热加速推进货币的收紧，我们可能在5月份的利率会议上看到加息50bps以及开始缩表的组合。

利率市场对于加息预期的定价随着美联储官员们的讲话不断攀升，目前CME联邦利率期货所反映的市场预期认为，到今年底，美联储还将加息9个基点，即除了在今年剩下的6次会议每次都会进行加息外，有3次议息会议可能一次性加息50bps或以上。

表1：部分联储官员的最新表态

杰罗姆·鲍威尔

杰罗姆·鲍威尔表示美联储准备必要时在下次会议上加息0.5个百分点。在谈到遏制通胀问题时，态度比利率会议时的讲话更加激进。（3月）

约翰·C·威廉斯

低而稳定的通胀对美联储的目标至关重要；保持通胀预期至关重要；如果美联储需要加息50个基点，我们应当那样做。（3月）

托马斯·巴尔金

经济不再需要美联储积极的支持，通胀仍受到供应链、病毒和战争的影响。并表示，仍然离抑制经济的利率水平很远，可以再次调整50个基点来应对通胀 。（3月）

查尔斯·L·埃文斯

美联储埃文斯表示，支持开始快速地缩减资产负债表，支持“较快的速度”，可以在同一次会议上开始削减资产负债表并提高利率。（3月）

克里斯托弗·沃勒

应该考虑在接下来的某几次会议上加息50个基点，他倾向于在下次或下下次会议上开始缩表。

詹姆斯·布拉德

美联储目前的立场正在给通胀带来上行压力，这是错误的做法，尤其是在CPI接近8％并可能继续上涨的情况下。他认为，50个基点的加息肯定会出现。（3月）

埃斯特·乔治

美联储资产负债表规模需要大幅下降，美联储的资产负债表影响了收益率曲线，尽快加息至中性是适当的。（3月）

莱尔·布雷纳德

鉴于此轮复苏比上一个周期更强劲、更快，预计资产负债表的收缩速度将比2017-2019年时快得多。降低通胀压力是“第一要务”，美联储将稳步提高利率，同时最快下个月开始缩减资产负债表。（4月）

巴尔金

是时候开始利率正常化进程了，经济不再需要美联储实施大规模刺激支持。美联储距离FOMC的中性利率预期还有9-10次的加息。FOMC将很快开始正常化资产负债表。（4月）

资料来源：Wind，申万期货研究所

图5：CME联邦利率期货对截至2023年7月的加息次数预期

资料来源：CME，申万期货研究所

同样，利率市场认为，到明年7月份，美联储将上调9-10个基点，即经历了2022年的快速加息之后，市场预计2023年可能加息一次或是不会加息。近期里士满联储主席巴尔金也表示，美联储距离FOMC的中性利率预期还有9-10次的加息，本轮加息周期理想状态下的中性区间大概就是2.5％-3％。

04 外汇市场走势

外汇方面，伴随俄乌冲突催生的避险情绪、就业旺盛以及加息提速预期的不断增强，美元近期突破前期高点，最高触及99.76，而人民币则止住了连续的走强，呈现高位震荡态势。参考上一轮加息周期，美元绝大部分的涨幅集中在实施Taper以及沟通加息阶段，之后就进入了持续性的高位盘整。但考虑上一轮加息周期美联储的主要目标是利率正常化，为未来可能的经济危机留下弹药，因此加息进程小心翼翼，期间美国经济的复苏也较为脆弱。而本轮美联储加息目标是抑制通胀，与此同时，当前美国经济呈现较为强势的复苏，因而美联储表态坚决且快速，再叠加比上一轮更加复杂的外部环境，欧元地区经济的脆弱性和风险要大于之前使得欧元表现弱势。因而本轮加息周期中，在美国经济没有出现显著放缓的情况下，美元可能随着快速加息的推进而继续走高。

图6：近期人民币汇率走势

资料来源：Wind，申万期货研究所

人民币近期则可能面临一定抛压，一方面，此前人民币的强势主要源于疫情防控有效下经济率先的反弹，国内产能先行复苏和海外需求的错配下外贸的持续强势。但随着海外疫情的常态化，部分产能将会回归，而国内将面临疫情感染度上升、防疫难度加大的冲击。另一方面，美联储将加快加息节奏，而国内将为支撑经济进一步放宽货币导致中美利差的扩大，或令人民币进一步承压。

图7：上一轮加息周期外汇表现

资料来源：Wind，申万期货研究所

本文源自申万期货研究所