作者：郭嘉沂, 张峻滔, 张梦

2021年第一季度美元指数如期完成筑底。3月美元指数显著走强，非美货币不同程度承压贬值。 看多美元逐渐成为市场一致预期，预计第二季度美元指数仍将保持强势。货币政策方面，年内美联储将继续向市场传递Taper信号。财政政策方面，拜登政府计划推出新一轮3万亿美元基建方案，并配合结构性加税；美国财政赤字恶化压力减弱。机构投资者开始大幅增加美元净多仓位。 基本面美强欧弱格局下欧元继续承压。欧元区在经济重启、疫苗接种进度上均显著落后于美国，此外货币政策取向出现“美鹰欧鸽”的分化。欧元有继续修正高估的空间。

英国经济复苏乏力，对美元升值后劲不足，但相对优于欧元。后脱欧时代的欧盟金融准入依然悬而未决，资金流入英国的热情不高。英国已着手逐步解封，且疫苗接种进度领先，有望先于欧元区复苏。做空欧元兑英镑是较好的选择。

日元短期内难以扭转贬值趋势。日央行边际收紧货币政策，但已在市场预期之内，对日元利多影响有限。美债收益率仍有上行空间，构成对日元最大利空。日元空头仍有加仓空间。

一、市场复盘：美元完成筑底

我们在2020年第四季度末判断：2021年第一季度美元指数将继续弱势寻底，但可能出现情绪扰动触发美元阶段性反弹。美元指数的持仓分化已经出现酝酿反转的征兆，中期不宜过分看空美元。事实上，美元指数如期在第一季度完成筑底并在3月显著走强，月末突破93关口，非美货币则不同程度承压贬值。

二、美元指数：有望进一步走强

第一季度美元指数寻底后反弹，站上92关口上方。美国经济表现稳健、美联储释放Taper信号是美元指数走强的重要契机。展望2021年第二季度，美元指数有望延续偏强势的表现。

1、Taper初现端倪，财政赤字压力下降

货币政策方面，3月末美联储主席鲍威尔在国会听证会上再次释放Taper信号，他表示随着经济复苏（出现实质性进展）将逐渐缩减资产购买。从美国目前的经济重启和疫苗接种进程看，年内美联储可能会更加频繁的向市场传递Taper信号，进而继续推动美债收益率和美元指数上行。值得注意的是，美联储与其他发达经济体央行的资产相对增速已经出现拐点，给予美元支撑。另外，美债收益率持续反弹后进入配置区间，资金开始回流美国，也有助于美元指数企稳反弹。

财政政策方面，拜登团队正在筹备3万亿美元的新一轮财政刺激方案BBB（BuildBack Better）计划。此计划主要包含道路、桥梁等基础设施建设和教育与反贫困措施两个方面的内容。该方案还提出增税“两步走”计划，即提高企业税作为基建法案的一部分，针对高收入家庭的增税则保留在教育与反贫困法案中。财长耶伦表示将美国企业税提高至28%是合理的，由于美国存在巨大的税收缺口，因此需要向国税局（IRS）提供合理的资金以支持其执法行动。拜登在上任后首次新闻发布会上表示，联邦政府下一项主要议题就是重建基础设施。随着经济复苏带来税基修复，以及潜在的加税可能，新一轮财政刺激中的赤字压力下降，同样给予美元支撑。

2、持仓出现重大转折

3月非商业净多持仓从3年低位大幅回升，其中杠杆基金、资管等机构投资者都增加了净多仓位。看多美元指数正在逐渐形成市场共识。

3、技术上已转向多头

美元指数60日均线已经转为向上，同时出现了较为稳固的高低双底结构。接下来将挑战此前密集成交区间的阻力，第二季度或上攻94、95一线。下方支撑92.4、91.6附近。

三、欧元：美强欧弱格局

第一季度欧元兑美元自1.23上方高位大幅回落至1.18下方。核心欧元区再度加强封锁、疫苗接种迟缓、欧央行加码宽松均是打压欧元的重要因素。展望2021年第二季度，美强欧弱的格局暂时不会改变，欧元或继续承压。

1、第三波疫情临界点

德、法、意均不同程度面临第三波疫情，被迫重新加强封锁。具体而言：

德国：总理默克尔与州长们达成共识，将把德国针对新冠肺炎疫情的封锁政策延长至4月18日。复活节期间将使用紧急制度，将在4月1日至5日实施更严格的封锁，超市只在4月3日复活节期间开放。对东部地区实施5天极端封锁。建议大家不要外出旅行。对所有进入德国的航班进行病毒检测。

法国：3月18日决定实施第三次“封城”，对疫情严重的16个省采取至少为期4周的封锁。此次“封城”相较此前的严格禁足进行了大幅“松绑”，公众可白天外出、参加体育活动，离家距离扩大到10公里范围，且不再有时间限制，所有学校照常上课。

意大利：大部分地区（含首都罗马和金融中心米兰）都将从3月15日开始限制商业活动和人员流动。复活节周末还将实施全国性封锁，这将是意大利连续两年在复活节实施封锁。4月3日至6日意大利全境的疫情防控等级将升级为红色。根据防控政策，红色区域内学校关闭，中小学生重回远程课堂；餐厅、咖啡馆、体育馆、健身房、博物馆等公共场所也都再次关闭。居民出行需持有工作、健康问题等合理原因的说明，禁止探亲访友。公园仍保持开放，民众可在居住地附近进行体育锻炼，但需要保持至少两米间隔等。

处于第三波疫情临界点的欧元区疫苗接种也大为落后英美。一方面是疫苗供应不足，另一方面是3月阿斯利康疫苗一度因副作用报道而暂停接种。目前看来核心欧元区在第二季度实现群体免疫的可能性较低。

2 、经济复苏动能显著下降，欧央行加码PEPP 美国除西海岸已基本完成经济重启，今年第二季度有望实现群体免疫。与此形成鲜明对比的是欧元区加强封锁、疫苗接种迟缓。在重新加强封锁后，德国经济复苏动能已经显著下降。美强欧弱的基本面凸显，货币政策倾向也出现了“美鹰欧鸽”的分化，美联储再提Taper，而欧央行3月议息会议则宣布将加速PEPP购债。此外，美债收益率上行带动欧元区经济体收益率上行，以及此前欧元有效汇率持续升值，使得金融条件与基本面并不匹配，这也将促使欧央行进一步加码宽松。

3 、欧元仍有修正高估的空间 从利率估值模型看，欧元已经开始修复高估，但仍有空间。技术上，欧元兑美元日线已经转入空头，第二季度可能下探1.17、1.16，上方阻力1.19、1.20。

四、英镑： 相对欧元维持强势 第一季度，英镑兑美元走势与欧元类似，自1.42高位跌落至1.38附近，但整体表现仍好于欧元。展望第二季度，英国基本面对于英镑的拖累依然明显，但领先的疫苗接种进度仍在很大程度上保证了英镑相对好于欧元。 1 、经济复苏仍显乏力 第一季度英国经济复苏仍显乏力，消费对于经济增长构成显著拖累，唯一的安慰是投资贡献再度转正。但由于后脱欧时代的欧盟金融准入依然悬而未决，商业投资（总资产投资的分项）仍然低迷；从EPFR资金流向看，几乎没有显著的资金净流入。这也使得英镑升值显得后继乏力。

2 、解封四部曲，相对欧元有望维持强势 英国解封将分为四阶段进行： 第一阶段：3月29日起，居家隔离令将终止，尽管很多封锁限制还在进行中。 第二阶段：4月12日起，非必要的零售、个人护理场所（例如美发店和美甲沙龙）、大多数室外景点以及公共设施（例如图书馆和社区中心）将重新开放。接待场所和餐饮服务只能在户外开放。 第三阶段：5月17日起，户外社交限制将被取消，室内接待、电影院和其他娱乐场所将重新开放。室内的大型表演和体育赛事将恢复，但对上座率进行一定限制。 第四阶段：6月21日起，希望可以取消所有关于社交限制的措施。 如果其中一个步骤由于疫情反弹而被延迟，则导致其他步骤的展开产生连锁推迟。 在更快的疫苗接种进度和逐步解封之下，英镑对欧元仍有优势。与欧元类似，基本面因子已经不支持英镑兑美元大幅升值，英镑兑美元面临修复高估的压力。

3 、技术分析 英镑兑美元可能重新回落到1.36、1.35一线寻求支撑，上方阻力1.40。欧元兑英镑则可能维持下行态势，可能进一步下探0.84、0.83，上方阻力0.87。

五、日元： 贬值行情未见反转 3月日元呈现持续贬值态势，符合我们的预期。3月中旬多空双方在109附近有所胶着，随后顺利突破阻力关口并向111进发。从相关资产关联来看，美元兑日元与美元和利差的相关性保持高位，与美股和日股的相关性先降后升。

3月议息会议上，日本央行将长端目标利率控制目标从+/-0.2%扩大至+/-0.25%；取消6万亿日元ETF的年度购买目标，并将ETF标的缩小为挂钩东证指数的ETF（此前还包括追踪日经225指数、JPX日经400指数的ETF）；仍保持12万亿日元ETF购买上限不变，未来仅在市场动荡时期买入日经指数ETF。上述措施均起到边际紧缩货币政策的作用，且在市场预期之内。 从日本央行的实际资产购买情况来看，2020年第二和第三季度出现“天量”国债购买后，日本央行迅速收缩国债购买规模至疫情前水平，而日本央行持有的股票ETF市值占股票总市值比重也从巅峰5.6%水平收缩到5%附近。然而相比较疫情前约4.3%的水平仍有较大提高，未来还有进一步下降空间。总而言之，目前日本央行QE规模基本回到疫情前“正常”水平，倘若未来美债收益率上行速率超出预期，不排除日本央行进一步扩大长端目标利率波动区间的可能，但未有实质性加息举措前，日元难以趋势性转向。

我们在《2021年3月G7汇率前瞻：美元资产逐渐重获吸引力20210226》中所阐述的日元贬值的逻辑仍然奏效。持仓角度，日元空头已经开始反攻，空多比在短期内迅速抬升到3附近，从历史经验来看还有进一步上升空间。而在持仓空多比拐点出现前，日元汇率将维持贬值或是探底行情。实际利差角度，美债收益率反弹仍在上演，目前驱动美债收益率上行的主要因素——期限溢价距离历史极值还有约20-50bp空间，这意味着美债收益率可能继续向上挑战2%点位；通胀方面，美日通胀均呈上行态势，相对通胀变化对日元的影响相对中性，但美日名义利差仍利空日元。此外，考虑到日本货币信用环境的变化，日元贬值亦是对基本面的回归。 总而言之，日元补贬行情还将继续，需密切关注日元空头持仓变化以及美债收益率上行速率，倘若空头持仓接近历史高位水平、美债收益率上行乏力，则日元可能由贬值切换到高位盘整行情。技术图形上，上方112点位面临较强技术性阻力，多空双方可能相互胶着，倘若顺利突破则会进一步上攻114。

六、风险提示

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。