先说市场消息，国家卫健委：累计报告接种新冠病毒疫苗24390.5万剂次

据国家卫健委29日消息，截至2021年4月28日，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗24390.5万剂次。这个数据表明，疫苗接种空间仍然很大，应当加快疫苗接种进度。

统计局：2020年我国人口继续保持增长

国家统计局新闻办4月29日表示，据了解，2020年，我国人口继续保持增长，具体数据将在第七次全国人口普查公报中发布。市场之前有消息说可能2021年中国人口见顶，既然统计局说还在增长，那么消费会继续，如此，就不会鼓励生育，所以辅助生殖概念哑火也就在情理之中。

社保基金连续4个季度以上持有191股，大幅增仓人福医药

据数据宝统计，截至4月29日，公布一季报公司中，社保基金最新出现在330家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有191只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，102只社保基金持有期超过两年。

社保基金持有期限最长的个股是华东医药，自2008年四季度以来已累计持有50个季度；社保基金持有期限较长的还有华侨城Ａ、中南传媒、华鲁恒升等。持仓变动来看，31只连续重仓股中，一季度末社保基金持股量环比增持的有8只，环比增仓幅度较大的有华侨城Ａ、北新建材、人福医药等。

最后回到医药板块，最近CRO 、CDMO 板块年报和一季报出奇的好，甚至好于市场预期，这表明CXO行业处于持续高景气 ，目前来看，2021年仍然保持收入和利润持续高速增长。

我们选取 药明康德、 药明生物、 泰格医药、康龙化成、 凯莱英、 昭衍新药 、 博腾股份、药石科技、美迪西 美迪西 9 只以 CRO 、CDMO 业务为主业的 业务为主业的等 覆盖创新药研发各个阶段的外包服务核心标的，组成板块进行分析。

图表 ： CRO 、 CDMO 板块核心标的 2020年

板块业绩强劲增长 ， 国内外包渗透率加速提升，全球产业链持续转移

临床前临床前 CRO 、小分子 CDMO 收入增长提速， 收入增长提速，前端导流 前端导流+后端延伸加速 后端延伸加速兑现。

整体来看，源于国内外医药投融资持续高涨、Biotech 研发需求加速提升、全球产业链持续转移以及国内创新药蓬勃发展带来需求持续旺盛，2020 年 CRO、CDMO 核心标的板块收入持续快速增长，达 384.6亿元（+31.8%），国内及全球市场份额均稳步提升，分别为国内 42.6%（+1.0pp）、全球 6.3%（+1.0pp）。细分来看，2020 年核心标的 CRO业务总收入约 222.1 亿元（+32.3%），其中临床前 CRO 收入 180.2 亿元（+36.9%），较 2019 年增速提升 8.5pp。受疫情扰动，临床 CRO 收入放缓，约 41.9 亿元（+15.5%）。CDMO 方面，2020 年核心标的 CDMO业务总收入 160.3 亿元（+30.7%），其中小分子 CDMO 收入约 117.9 亿元（+37.9%），增速也较 2019 提升 1.3pp。源于生物药稳定性低，疫情导致订单延迟交付，大分子 CDMO 收入增长放缓，2020 年收入约 42.4亿元（+14.2%）。

图表 ：CRO 、 CDMO 核心标的整体 收入概况（亿元）图表：2020 年 CRO 、 CDMO 核心标的 国内及全球市场份额稳步提升

国内渗透率 加速 提升，全球 创新药 产业链持续转移。

2020 年 CRO、CDMO 核心标的国内收入整体快速增长至 115.2 亿元（+43.9%），占比升至 30.0%。源于下半年海外疫情爆发，部分海外订单延后交付，2020年海外收入 269.4 亿元（+27.2%）。我们预计随着海外疫情常态化后业务将逐步恢复，海外收入将呈现快速恢复增长的态势。进一步分析发现，板块国内收入占国内新药研发投入快速提升至 6.6%（+0.9pp），渗透率呈加速提升态势。产业链转移方面，板块海外收入占全球 CRO、CDMO市场规模比重由 2.7%提升至 3.9%（+1.2pp），持续提升。

图表： CRO 、 CDMO核心标 国内外整体收入概况 （亿元）图表 ：CRO 、CDMO 核心标的 国内外收入占比概况

图表： 国内 外包 渗透率 加速 提升（亿元） 图表 ： 全球创新药产业链转移持续 （亿）

归母净利润与 None-IFRS 经调整 经调整 归母净利润 均 持续 高速 增长。

2020 年CRO、CDMO 核心标的板块归母净利润 92.5 亿元（+71.4%），主要是由于按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益大幅增加，去除该非经常损益后扣非归母净利润约 66.2 亿元（+36.3%），依然维持快速增长。剔除汇率与股权激励费用影响后，2020年 None-IFRS 归母净利润实现强劲增长，达 113.2 亿元（+93.6%）。此外，更能反映板块主业盈利能力的剔除公允价值及投资收益后经调整Non-IFRS 归母净利润 88.2 亿元（+55.2%），呈加速增长态势。

分季度看，1）2020Q4CRO、CDMO 核心标的板块收入、利润均实现强劲增长。2020 年受疫情影响，CRO、CDMO 核心标的板块整体业绩呈前低后高的态势。通常四季度是国内 CRO、CDMO 确认收入较多的一个季度，因此 2020Q4 板块收入创单季度历史新高，约 97.8 亿元（+33.9%）。2020Q4 板块归母净利润 22.0 亿元（+101.4%），扣非归母净利润 16.8 亿元（+103.9%），主要由于国内疫情管控卓有成效，二季度以来海外订单加速转移，同时产能利用率与运营效率快速提升，项目订单加速交付。2）2020 年下半年受汇率波动，板块财务费用显著提升。2020Q4 财务费用约 2.8 亿元（+57.5%）。主要系国内 CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑损失带来的波动较大，预计随国内企业通过提升外汇衍生品交易额度等对冲手段，2021 年汇兑损失带来的波动将越来越小。

人效持续 提升、产能加速扩张、盈利能力不断加大

员工数量快速增长， 人均创收 稳步 增长。虽然 2020 年受疫情影响，为了控制成本部分公司在员工招募上略有放缓，但整体上看，源于 CRO、CDMO 行业持续高景气，2020 年板块员工数量持续快速增长，升至61121 人（+25.3%）。基于员工技术经验快速累积，板块人效持续提升，2020 年 CRO、CDMO 核心标的板块人均创收平均达到 62.9 万元/人（+5.2%），其中与人力关系紧密的 CRO 板块人均创收平均约 55.0 万元/人（+1.1%），基本同去年持平。标的上看，药石科技以 134.0 万元/人位居 CRO、CDMO 板块首位，昭衍新药以 72.5 万元/人位居 CRO 板块首位。

产能持续扩张，资本开支、固定资产与在建工程快速提升。2020 年 CRO、CDMO 核心标的板块资本开支持续加大，达 115.6 亿元（+58.0%），固定资产、在建工程分别提升至 245.5 亿元（+47.6%）、50.5 亿元（+72.1%），均较 2019 年有提速趋势。主要由于行业需求旺盛带来订单饱和，各家企业产能利用率均维持高位，纷纷扩充产能设施以满足大量在手订单。毛利率稳步提升，疫情后临床稳步提升，疫情后临床CRO与大分子 CDMO 毛利率有望逐步修毛利率有望逐步修复：2020年CRO、CDMO核心标的板块综合毛利率为41.3%（+0.6pp），

主要系毛利率较高的临床前 CRO 与小分子 CDMO 收入大幅提升。1）临床前 CRO 毛利率长期维持高位，基于收入持续快速增长，成本管控得当，2020 年毛利率持续提升至 43.3%（+0.9pp）。2）源于需求端持续旺盛，小分子 CDMO 产能利用率及运营效率持续提升，毛利率升至41.5%（+0.9%）。3）临床 CRO 方面，受疫情影响，临床入组速度与项目推进放缓，收入占比较高的 SMO 业务无法顺利进行，板块毛利率下滑至 36.2%（-2.2pp）。4）大分子 CDMO 方面，受海外疫情影响，客户临床进展放缓，订单延迟交付，整体毛利率略降至 35.9%（-0.6pp）。盈利能力持续提升， 销售、管理费用稳步降低，汇率 扰动 导致财务费用大幅提升。 大幅提升。CRO、CDMO 核心标的板块 2020 年销售费用率约 2.9%（-0.1pp），管理费用率 11.2%（-0.3pp），均略有下降。但考虑到 2020年板块股权激励费用率显著提升至 3.0%（+1.3pp），剔除股权激励影响后管理费用率约 8.2%（-1.6pp），费用管控能力持续提升。此外，受 2020下半年汇率波动影响，2020年财务费用大幅增长至8.3亿元（+593.8%），财务费用率约 2.2%（+1.8pp），其中汇兑损益影响约 2.4%（+2.5pp）。源于收入大幅增加，研发费用率略有降低，约 4.8%（-0.3pp） 。

公司业绩略有差异，行业集中度稳步提升

2020 年 年 CRO 、CDMO 核心标的核心标的业绩略有差异 。整体来看， 康龙化成、药石科技、博腾股份及安评龙头公司昭衍新药与临床前 CRO 优质公司美迪西在 2019 年的基础上加速增长，主要源于国内安评业务需求不断提升、新产能滚动投放以及产能利用率、运营效率的持续提升。临床 CRO方面， 药明康德临床 CRO/SMO 业务与泰格医药主要受国内疫情影响导致研究中心启动和新患者入组等大部分项目进度受到影响，全年业绩略有下滑，但 2020H2 业绩有逐步修复态势。海外收入占比较高的凯莱英主要受汇率波动影响导致收入端增长放缓，随着公司通过套期保值、锁汇等对冲手段，2021 年汇率变动带来的波动有望越来越小。对于药明生物与药明康德（基因细胞治疗 CDMO）的大分子 CDMO 业务，源于海外疫情导致客户临床项目推迟导致订单延期交付，全年业绩增长放缓，但随着下半年国内疫情管控得当， 药明生物业务强劲恢复，2020H2 收入 36.7 亿元（+54.4%），环比增长 88.7%，而药明康德基因细胞治疗主要收入来自美国区实验室服务，2020H2 海外疫情爆发，业务影响较大。我们预计随着新冠疫苗接种有序推进，疫情常态化后疫情扰动较大的临床 CRO 与大分子 CDMO 公司有望重归快速增长轨道。

图表 ：CRO 、 CDMO核心标的收入利润概况

行业集中度 持续提升， 提升，2020 至 年前三家市场份额升至 70.9% 。CRO、CDMO 业务为高技术壁垒、人才密集型行业，头部企业凭借专业化、规模化以及优厚的股权激励不断吸引人才，头部企业优势显著，马太效应逐步凸显，行业集中度正逐步提升。2020 年前三家收入 272.9 亿元（+32.4%），占 CRO、CDMO 核心标的板块总收入比重达 70.9%（+0.3pp）。此外，对于行业整体格局，2020 年药明康德以 16.3%的国内 CRO、CDMO 行业市场份额位居首位，远高于第二名药明生物（5.5%）。前五家占国内 CRO、CDMO 行业比重约 37.2%。

临床前CRO、小分子CDMO 加速增长，临床 CRO 、大分子 CDMO恢复显著CRO 业务 业务亮点频频亮点频频

研发需求持续提升带来上游临床前CRO获益显著。2020 年无论是新冠疫情还是生物医药投融资持续火热，都大大提升了新药研发需求，带来业务量的大幅提升。源于临床前 CRO 服务于新药研发始端，最先受益于此。2020 年核心标的临床前 CRO 业务总收入 180.2 亿元（+36.9%），实现毛利率 43.3%（+0.9pp），毛利 78.0 亿元（+39.6%），均较 2019年加速增长。临床前 CRO 业务收入占国内及全球临床前 CRO 行业市场份额分别为 64.5%（+6.6pp）与 11.6%（+2.4%）。

临床前 CRO 龙头公司地位稳固，安评业务增速较快。 龙头公司地位稳固，安评业务增速较快。药明康德临床前CRO 业务以 85.4 亿元（+32.0%）收入，31.0%的市场份额维持行业龙头地位，其中药物发现收入+43.0%，安评服务收入+74.0%，均实现强劲增长。国内安评龙头昭衍新药以 67.4%的临床前 CRO 业务增速位居行业首位，主要系业务供不应求带来合同金额提升及并表 Biomere 预计带来 1.9 亿左右收入所致。板块内除博腾股份的 J-STAR 与方达医药因大部分业务在海外开展，疫情导致业绩增速放缓外，其余临床前 CRO公司增速均超 2019 年，呈加速增长态势。

产业链转移趋势显著，核心标的临床前 CRO 项目总数占全球临床前研发管线比重持续提升。2020 年核心标的临床前 CRO 项目合计 2040 个（+21.1%），占全球临床前研发管线比重提升至 20.8%（+2.1pp），持续创历史新高。源于产效快速提升，项目单价也有所提升，约 758.9 万元（+12.3%）。

核心标的临床 CRO业务稳步恢复 ，疫情常态化后业绩有望回归快速增长。2020 年核心标的临床 CRO 业务总收入 41.9 亿元（+15.5%），实现毛利率 36.2%（-2.2pp），毛利 15.2 亿元（+9.0%）。我们认为主要由于板块中 SMO 业务收入占比较高，而 SMO 业务由于疫情影响，研究中心启动和新患者入组等大部分项目进度延后，对整体业绩影响较大。虽然板块全年增长放缓，但下半年恢复显著，2020H2 临床 CRO 总收入环比较 H1 增长 27.4%至 27.9 亿元。2020 年核心标的临床 CRO 业务的全球市场份额略有提升，达 1.5%（+0.1pp）。我们预计随着新冠疫苗接种稳步推进，疫情常态化后临床 CRO 板块有望恢复快速增长。

临床CRO行业格局较为分散，前三家占国内比重约11%。

具体标的来看，虽然核心标的临床 CRO 业务总收入放缓，但龙头公司泰格医药的临床CRO业务（剔除方达医药）毛利率却逆势提升，约52.4%（+2.9pp），主要由于临床试验服务过手费下降、毛利率较高的临床试验技术服务业务受疫情影响较低、增长较快。康龙化成临床 CRO 收入 6.3 亿元（+37.9%），主要由于联斯达并表带来收入提速。

核心标的CRO业务新签订单持续高增 ，夯实板块业绩确定性。

2020 年核心标的CRO业务新签订单合计83.4亿元（+45.6%）。其中临床前CRO昭衍新药 15.0 亿元（+70.0%），美迪西 13.1 亿元（+112.1%），均呈加速增长态势。虽然2020年临床CRO业绩受疫情扰动，但需求依然强劲，新签订单持续高增，其中泰格医药 55.4 亿元（+30.9%），药明康德临床试验服务（CDS）订单增长超 48%、现场管理服务（SMO）订单增长超 41%。新增订单的持续高增为 2021 年业绩恢复快速增长奠定基础。

CDMO：前端导流，后端延伸逻辑持续兑现，CDMO有望迎来高速成长期

n 小分子CDMO业务强劲增长 ， 国内市场集中度稳步提升。2020 年核心标的小分子CDMO业务总收入117.9亿元（+37.9%），实现毛利率41.5%（+0.9pp），毛利 49.0 亿元（+41.0%），是继临床前 CRO 后又一较 2019年加速增长的细分行业，我们认为业绩加速增长主要是由于前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、新产能逐步投放、产能利用率与运营效率的逐步提升。核心标的小分子 CDMO 业务在国内及全球小分子CDMO 市场份额稳步提升，分别为 82.4%（+13.2pp）与 7.3%（+1.4%），国内占比大幅提升或许意味着头部公司市场集中度有显著提升趋势，我们认为新药工艺优化开发具有一定的技术壁垒，头部公司在技术、人才及规模上具备一定优势，导致行业逐步呈头部化趋势。

核心标的小分子CDMO业务 持续稳健，头部公司国内市场份额合计超50%。

2020 年核心标的中除凯莱英定制研发生产与康龙化成 CMC 业务因汇率差异导致收入增速略有放缓外，其余公司小分子 CDMO 业务均呈现提速趋势。其中以分子砌块为核心的药石科技增速位居首位，达 54.5%，主要源于在手项目临床推进带来分子砌块使用量的提升以及 CDMO 业务的快速增长，印证了我们对分子砌块业务迈入高速成长期的判断。

2020 年国内小分子 CDMO 行业头部公司合全药业/药明康德、凯莱英占据 50%以上市场份额，我们预计随着龙头公司产能持续加速扩张，行业集中度有望进一步提升。

小分子CDMO业务前端导流效应显著， 早期临床项目 快速增长，随着项目不断延伸，项目价值持续放大， 带来 长期成长性。2020 年核心标的小分子 CDMO 业务项目总数约 1257 个（+61.9%），其中临床早期项目 1060 个（+65.3%），III 期项目 197 个（+45.9%），均实现加速增长。其中临床早期项目数占全球小分子早期临床研发管线比重提升至 36.4%（+13.5pp），临床 III 期项目数占全球小分子 III 期临床研发管线比重提升至 33.5%（+11.2pp），产业链转移趋势明显。此外，源于早期临床项目数大幅增长，小分子 CDMO 业务单个平均项目价格也略有下降，2020年约 858.5 万元/个（-15.7%）。我们预计随着项目持续延伸，后期项目不断增多，项目单价有望稳步提升。

大分子CDMO疫情影响较大，2020H2 持续恢复。2020 年核心标的大分子 CDMO 业务总收入 42.4 亿元（+14.2%），实现毛利率 35.7%（-6.3pp），毛利 15.2 亿元（+9.0%）。我们认为主要由于 2020Q2 海外疫情爆发导致部分实验推迟，项目订单延迟交付。但随着疫情常态化，国内有序复工，2020H2 大分子 CDMO 业务恢复显著，2020H2 收入环比较 H1 增长 44.0%至 25.0 亿元。2020 年核心标的大分子 CDMO 业务收入全球市占率稍有提升，达 4.9%（+0.1pp）。我们预计随着疫情常态化后大分子 CDMO 业务也有望回归快速增长。核心标的大分子CDMO业务略受疫情扰动 ，头部公司下半年强劲恢复 。

2020 年核心标的公司药明生物 CDMO 业务与药明康德美国区实验室细胞与基因治疗均受疫情影响较大，全年增长分别为 26.6%与-3.0%。其中国内大分子 CDMO 龙头药明生物凭借强大的执行力与高效的运营效率，2020Q4 实现产能全部满产，2020H2 业务全面恢复。2020H2 药明生物 CDMO 收入 17.7 亿元（+30.0%），环比增长 84.8%。

大分子CDMO项目后端延伸加速 ，临床后期项目快速增长，期待 2021年 商业化项目逐步落地带来业绩爆发。

2020 年核心标的大分子 CDMO项目总数约 201 个（+26.4%），其中临床 I 期项目 127 个（+17.6%），II/III 期项目 74 个（+45.1%），后期项目实现高速增长。其中临床 I 期项目数占全球大分子临床 I 期研发管线比重提升至 12.3%（+0.9pp），临床II/III 期项目数占全球大分子临床 II/III 期研发管线比重提升至 5.0%（+1.4pp），均维持快速增长。此外，受海外疫情影响，上半年损失了近 2 个月营运时间，大分子 CDMO 单个项目价格也略有下降，2020 年平均约 2109.9 万元/个（-9.7%）。2021 年是药明生物与药明康德基因细胞治疗商业化项目落地元年，预计药明生物有 6 个、药明康德有 2~3 个申请 BLA， 有望推动大分子 CDMO 板块新一轮放量，迎来高速成长期。

行业迎来加速兑现期 ，看好中长期景气持续

全球创新药产业链转移至国内加速，2021 年有望持续年有望持续。 鉴于强大的执行力，中国经济在新冠疫情扰动下恢复较快，国内 CDMO、CRO 企业承接了大量海外订单，在政策与工程师红利的基础上，进一步加速产业链向国内转移。2020 年国内 CRO、CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至 21.9%（+4.4pp），提升幅度较 2019 年 3.9pp 进一步扩大，其中临床前 20.8%（+2.2pp）,临床 23.6%（+7.8pp）。我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势持续扩大，未来 3-5 年全球创新药外包转移至国内有望持续。

国内创新药蓬勃发展叠加外包渗透率持续提升，驱动国内创新药产业链持续高景气。2015 年医改以来，创新药审评提速、医保常态化等政策出台推动国内创新药研发持续火热，研发管线持续高增，2020 年临床前至临床 III 期管线数量约 2050 个（+31.2%），驱动国内研发投入持续快速增长，2020 年达 253 亿元（+20.0%）。国内 CRO 企业凭借专业、高效逐步成为国内新药研发中关键力量，2020 年 CRO、CDMO 核心标的国内收入占国内新药研发投入比重快速提升至 6.6%（+0.9pp），渗透率呈加速提升态势。我们认为政策引导的国内创新药浪潮确定性较强，持续时间较长，国内创新药外包企业渗透率有望持续提升，行业持续高景气可期。

“前端引流” “前端引流”+“后端延伸” 逻辑持续兑现。

2021 年 年 行业 有望迎来商业化项目爆发期。国内 CRO、CDMO 凭借“一体化、端到端”为客户提供全产业链外包服务，大大提升研发生产效率，提升客户体验度与粘性。

随着研发推进，项目逐步向后端延伸，项目价值大幅提升，如凯莱英 2020年商业化项目单价较临床项目单价提升 10 倍以上，药明生物大分子商业化项目单价较临床阶段提升 14 倍。随着项目“量”、“价”持续提升，公司订单规模及价值量迈上新台阶。2020 年 CRO、CDMO 核心标的临床后期（+45.7%）及商业化项目增速（+6.5%）均较 2019 年大幅提升，行业有望迎来“前端引流+后端延伸”的业绩加速兑现期。

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