中国究竟需要多少外汇储备才算合理适度？这是个随时都可能诱发激烈争吵的话题。 笔者一直觉得这个问题很难有定论，而且笔者极为反对给外汇储备的合理规模确定一个数值，即使是一个数值区间。 最近，有监管部门的朋友恰好再次和笔者聊起这个话题，笔者就具体解释一下理由。 我们先看两张图片

上面这个肌肉男相信很多人都知道，美国当红的动作明星道恩·强森，一般我们称他巨石强森。1米95的身高配上200多斤的体重，在大众眼中绝对是个巨无霸。 其实他身边那个帅小伙也是个肌肉棒子，只不过和巨石强森站在一起就显得十分娇小了。 没有对比就没有伤害，在下面这张图片里，站在NBA球星大鲨鱼奥尼尔和空中飞猪巴克利身边，娇小的就成了巨石强森。似乎用娇小都有些不合适，用娇柔来形容更恰当些。

说句题外话，看看这两张图片，就不难理解当初姚明在NBA打球的压力之大。

外汇储备和巨石强森的身材有关系吗？当然关系不大。但当我们评判外汇储备的合理规模时，就和讨论巨石强森究竟是魁梧高大还是娇柔弱小一样，一定要看周围的环境，不能孤立地看问题。

中国人对外汇储备安全的第一次集体关注可能要追溯到1997年亚洲金融危机。在国际投机资本大举做空亚洲诸国货币，各国外汇储备纷纷告罄的背景下，我国当时的外汇储备还不到1400亿美元，大约相当于目前我国外汇储备的4%。 但即使我们的外汇储备如此“微不足道”，国际投机大鳄们对人民币汇率也没有造成明显的冲击，中国也没有发生韩国、泰国、马来西亚等国那样刻骨铭心的经济金融动荡。 而且在亚洲金融危机期间，我国的外汇储备规模甚至稳中有升。1997年7月泰国金融危机爆发时，我国的外汇储备尚不足1300亿美元，但到了1997年底，已经达到1399亿美元。 这背后的原因其实一点都不复杂。 1997年，虽然我们的外汇储备规模很小，但我国的外汇管制也很严格，国际资本想炒作人民币汇率基本不可能，国内资金想外逃也基本没啥门路，就算是外资想合法地撤资都不用担心对人民币汇率和国际收支安全产生明显的冲击。 为什么？ 因为那时候国内的外资太少了。海外来华的证券投资基本没有，为数不多的外商直接投资也大多刚在国内投资建厂运营，基本不可能中途撤资。 简而言之一句话：泰森再强大，对手不上拳击台，他也没办法。 在严格的资本管制条件下，讨论外汇储备规模是大是小其实意义不大，只要能满足必须的进口需求，基本上就是够用的。这样看，1997年那1千多亿的外汇储备看似微不足道，但其实也不能算小，当时我国一年的进口规模也不过1400亿美元左右。 中国人第二次对外汇储备安全的集体高度关注就发生在刚过去不久的2015至2016年。 2015年至2016年，人民币贬值预期比较强，资本持续外流导致外汇储备在2017年1月触及29982亿美元的近年低位，比2014年6月3.99万亿美元的历史峰值萎缩了大约1万亿美元。 当时，全世界都在讨论我国的外汇储备何时会跌穿2.5万亿美元，最悲观的预测甚至认为外汇储备可能跌到1万亿美元以下。 当时国内舆论绝对可以用人心惶惶来形容，由于担心人民币持续大贬值，有点钱的出国大笔刷卡买保险，更有钱的绞尽脑汁在海外“设计”项目走直接投资购汇渠道，出口企业千方百计推迟结汇时间，进口企业想方设法提前购汇，绝对是八仙过海各显神通。 那两年无论开什么主题的财经论坛，如果你不对人民币汇率发表点看法，可能都会觉得自己很不入流。 很明显，之所以产生如此之大的市场恐慌，是因为大家觉得当时3万亿美元左右的外汇储备规模仍然很不保险。 当时大家的担忧不无道理。因为前面提到的1万亿美元的外汇储备缩水规模绝对是低估了当时的资本外逃压力。从2015年三季度开始，我国就开始加强购汇管理，无论是个人购汇还是企业购汇都会受到更严格的审核，时间也会延长。 此外，在政府调控力量所及的范围内，大量企业通过推迟进口、推迟海外投资、加快出口收款、调回海外资金等手段大大缓解了外汇储备的下滑压力。当然，这些操作都是有成本的，但事急从权，先解决燃眉之急再说。 诸多手段的加持到底给不断下滑的外汇储备施加了多大的支撑力量，这根本无法准确计算。 但可以确定的是，在市场出现恐慌，外汇储备大幅下滑的情况下，一旦2017年外汇储备在3万亿美元的基础上继续向2.5万亿美元下跌，可能诱发更大的恐慌。 原因也不复杂，出于收益性的考虑，绝大部分外汇储备并不是现金，中长期国债、外币贷款、外国股票、基金份额等能够带来收益的海外资产占绝大多数。 当外汇储备从4万亿美元萎缩至3万亿美元附近时，不但平时预留的现金告罄，很可能大部分短期债券也已经被卖掉，以筹集现金满足市场的购汇需求。一旦开始抛售中长期债券等其他高收益资产，会从两个方面对外汇储备施加更大的压力： 一是大规模抛售很容易导致债券等资产价格大跌，导致外储规模进一步缩水； 二是没有不透风的墙，外汇局作为国际市场的巨型参与者，国际市场不可能不知道我们的抛售行为，市场舆论很容易掀起一波“中国外汇储备遭遇挤兑”的爆炒，这会令投资者更为恐慌，资本外逃必然随机加剧。 毫无疑问，2017年初3万亿美元左右的外汇储备绝对比1997年的1400亿美元要庞大得多，但却并没有让国人觉得更安全。 因为近年来，经常项目下基本上是放开的，大部分资本和金融项目也放开了，资金跨境流动便利性大为提高的必然后果之一就是在遭遇市场恐慌的时候，很难控制资金外逃的规模。 除了管理难度增大以外，我国境内的外资规模也已远非1997年可以。截至2020年底，根据国际投资头寸表，我国境内的外商直接投资余额3.18万亿美元，证券投资余额1.95万亿美元，货币和存款0.53万亿美元。 看上去是不是已经很大了。但其实这根本不能概括外资在国内的真正规模，因为我们很难对外国在华资产的实际市场价值进行准确的评估。 举例而言，1997年外资在黄浦江边、在北京城区买的一块地，当初花了多少钱，现在仍然计作多少钱，你不可能指望外汇局或者统计局每年都把这类外国在华投资的市场价值重新算一遍。但很明显，其实际价值早就不知道翻了多少倍了。而一旦这些资产变现流出，对国际收支安全的冲击是难以估量的。 所以，外汇储备究竟是多还是少，必须和国家的外汇管理政策、经济规模、参与国际市场的深度与广度、经济增长潜力、国际市场预期等诸多因素结合在一起考虑才有意义。离开这些具体的约束条件单独讨论外汇储备是1万亿美元合适还是2万亿美元恰当，没有任何意义。 再着重说一下宏观调控，在外汇领域也就是外汇管理政策。 回到我们前面说的2015-2016年的例子，其实很多接近一线操作的人心里都清楚，如果不是我们在有管理的浮动汇率制度框架下，仍然保留了非常大的市场调控余地，很难说贬值恐慌蔓延下去最终会产生多大的冲击。 但既然说到有管理，就又容易成为一笔糊涂账。因为理论上，在国家安全遭遇重大威胁的时候，当然可以采取一切必要手段维持国内经济、社会稳定。 所以，管理的松紧度是个很难量化的指标，在实际执行过程中跑偏的可能性也很大，在外汇流动管理比较严格的情况下，正常的国际贸易导致的外汇流动都可能受到阻碍，这时讨论外汇储备的合理规模也没有意义。 怎么讨论外汇储备才算有点价值呢？ 可能至少要满足以下几个条件： 一是预设好资本项目管制程度，而且必须精细到什么人在什么条件下可以在国内将多大额度的人民币贷款换汇汇出的程度； 二是预设好我国和其他主要经济体的经济增长速度； 三是预设好中国外贸顺差规模和吸引国际投资的能力； 四是预设好中国与美国、日本、欧盟等主要竞争对手爆发经济、外交、军事冲突的可能性，以及各种冲突的烈度； 五是预设好人民币在全球结算和外汇储备中的份额，也就是国际化的程度。 在上述五个方面都很有把握的情况下，我们才可能评估外汇储备的合理规模，但在实际操作中，这基本就是天方夜谭。 所以，外汇储备的合理规模问题，永远可以讨论，但也不用太较真儿，本身这就是个没有答案的问题。 说到底，外汇储备规模的上升与我们的综合国力增强密切相关，但我们仍然需要外汇储备又是我们的综合国力仍有待提升的必然结果，等到哪一天我们的综合国力成了世界第一，外汇储备也就不再是个问题。