2018年人民币汇率的日间、隔夜波幅相比往年均有所增加，人民币期权作为外汇市场重要衍生品，其成交量和波动率也与汇率市场息息相关。本文通过历史数据回测，从人民币期权成交情况、隐含波动率形态与隐含波动率水平三个维度分析人民币汇率波动与期权市场的联系，以期为交易人民币汇率提供参考。

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人民币汇率市场回顾

2018年美元兑人民币汇率先抑后扬，于3月下旬最低跌至6.2附近，随后企稳回升。

6月中旬之后，受美元加息、中美贸易摩擦、国内货币宽松等因素影响，人民币贬值速度加快，美元兑人民币汇率连续突破多个重要点位，最高升至6.97上方，随后长期维持6.8至6.9之间高位震荡。

本次贬值原因主要是由于宏观面的影响：

一是美元指数持续走强。2018年二季度开始，美国经济数据整体较强，美元指数随之快速反弹，整个二季度美指上涨约4.98％，直接导致非美货币兑美元纷纷贬值。截至6月底，欧元兑美元、英镑兑美元分别贬值了5.02％、5.94％，美元兑新西兰元更是贬值6.17％。此时人民币兑美元贬值5.39％，人民币相对其他非美货币来说仍然是一个较为稳定的币种。

二是美联储加息加速全球资本回流。由于美元进入加息周期，并且经济逐步走强、美债收益率上行，中美长、短端利差持续收窄，美元资产对投资者的吸引力增大。而国际资本加速回流美国会助推美元汇率走强，也造成人民币贬值压力加大。

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期权市场对人民币汇率波动的反映

期权看跌看涨比

看跌看涨比（put-call ratio）是看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值，也是期权市场常用的分析指标之一，其反映的是市场多空双方力量的对比。

当看跌看涨比上升，表示有更多的投资者对未来标的走势持看空态度，买入看跌期权的数量开始多于买入看涨期权的数量；当看跌看涨比下降，表示有更多的投资者对未来标的走势持看多态度，买入看涨期权的数量开始多于买入看跌期权的数量。

因此，期权看跌看涨比可以反映市场投资者对标的市场未来走势的预期。

图1 USDCNY期权看跌看涨走势比

数据来源：彭博资讯

如图1所示，2018年初，看跌看涨比长期处于1以上，表示该段时间内市场上购买看跌期权的力量较强，投资者对未来的看空预期浓厚，而USDCNY也如期出现下行。

4月至5月看跌看涨比剧烈震荡，表示市场对未来走势看法不一，期间USDCNY维持震荡走势，并未出现明显趋势。

6月至8月，看跌看涨比一直处于1以下，表示市场上购买看涨期权的力量更强，投资者对未来的看多预期浓厚，USDCNY在这段时间涨幅明显。

2019年以来，人民币期权看跌看涨比在1以上的频率明显增加，表明市场对人民币升值的预期开始加强，USDCNY下探概率增大。

2.隐含波动率微笑的变化

隐含波动率是指市场对标的资产波动率的预期，而且这种预期已反映在期权的定价过程中。隐含波动率又可以理解为市场实际波动率的预期。

波动率微笑则是隐含波动率的特征之一，是指期权隐含波动率与行权价格之间的关系。在1987年美国股灾之前，市场数据显示隐含波动率与执行价格之间没有太大关系，这种微笑的形状在股灾后才存在。业界认为交易员对市场巨幅动荡的恐惧，使他们在对深度价外看跌期权定价时赋予了较大的价值，造成了较高的波动率。

隐含波动率曲面是由期权行权价格、到期期限以及隐含波动率组成的三维图形，曲面上每一个点代表一个期权合约。波动率微笑可以从隐含波动率曲面上观察。

随着2018年2月到8月美元兑人民币汇率大幅上涨，市场对于人民币贬值的预期在8月达到顶峰，持有“破7”观点的投资者越来越多，购买看跌期权的需求日益减少。USDCNY期权隐含波动率曲面从2月至8月一直存在波动率微笑的情况，8月之后波动率微笑开始消失。

随着8月到12月美元兑人民币汇率高位横盘，美元加息周期接近尾声，人民币继续贬值预期减弱，购买看跌期权的需求逐步增加。波动率微笑在2019年初又再次出现。

3.隐含波动率与国际平均水平对比

人民币期权隐含波动率的走势与人民币汇率的走势息息相关。如图2所示，目前USDCNY期权与USDCNH期权的隐含波动率均低于其他国际主流货币对期权的隐含波动率，但USDCNH期权的隐含波动率相比在岸人民币更为接近国际货币隐含波动率的平均水平。

长期来看，当前人民币期权的隐含波动率处于低估水平，未来随着人民币国际化其期权市场发展步伐的加快，人民币期权隐含波动率会越来越接近国际主流货币对期权的隐含波动率。人民币汇率的日间、隔夜波幅可能会有所增大。

图2 各币种期权隐含波动率走势

数据来源：彭博资讯

总体看，通过观察期权看跌看涨比与隐含波动率曲面形态对中短期人民币汇率走势有参考意义，而未来长期人民币汇率走势则取决于中美贸易谈判的结果、中国经济增长及其相对于全球经济的形势。

随着美元加息周期接近尾声，美元指数后续上涨动能减弱，加上中美贸易摩擦谈判有所缓和，预计2019年人民币汇率区间震荡、双向波动概率偏高。长期来看人民币汇率的日间、隔夜波幅可能会有所增大。

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人民币期权市场发展建议

目前，人民币外汇期权市场处于发展初期，与海外成熟期权市场相比尚存较大发展空间，具体建议如下：

一是当前人民币期权以场外交易为主，下一步可以考虑推出场内标准化期权产品电子盘交易，大幅提升交易效率，同时有利于做市商批量提供流动性，增加订单簿厚度，缩小买卖价差，降低交易成本。

二是充分发挥期权套期保值功能，服务实体经济。目前人民币汇率期权的参与主体以银行为主，由于期权产品本身的复杂度，这一重要的套期保值工具在企业客户中的应用相比于发达国家并不广泛。为此，银行应承担起市场培育的责任，通过持续、大力度开展对企业客户的培训，帮助其深入了解期权产品的优势和风险，为期权市场的发展夯实基础。

笔者相信，随着人民币加入SDR，人民币国际化和“一带一路”战略的逐步推进，参考国际成熟市场外汇期权的规模，未来人民币期权发展空间广阔。

本文源自微信公众号：扑克投资家

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