高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

原中信证券董事总经理

随着又一轮金融周期开启，全球各经济体不仅利率分化，汇率也表现迥异。在全球利率大分化背景下对各货币进行比对，同时结合通胀高低、经济表现强弱、货币紧缩的节奏与预期、财政政策取向甚至地缘政治等诸多要素综合分析，可为研究汇率提供一个非常直观但信息丰富的观察窗口。

正如笔者之前文章中的分析所显示，随着以美国为代表的主要发达经济体的货币政策开始转向，新一轮全球金融周期已然开启。在此大背景下，一些国家已开始收紧货币，在抑制资产价格泡沫和通胀的同时，也意在防止资本外流和汇率波动。但也有相当一部分中央银行不为所动继续保持政策稳定静观其变，少数甚至转而开启了货币宽松之门。以上诸项叠加，造就了当前鲜明的利率大分化的局面。

据笔者不完全统计，不包括英国在内，自2021年初至今年2月22日，共有30个经济体加息116次。其中，2021年全年共有27个经济体加息89次，2022年截止目前则有22个经济体加息27次。排名第一的是加息次数均为8次的俄罗斯、巴西和匈牙利，秘鲁和亚美尼亚各加息7次居次席，墨西哥和捷克分别加息6次，而智利、乌拉圭、乌克兰、冰岛和波兰则加息5次。

横向看，亚洲加息的经济体还很少，大概主要是因为通胀水平较其他地区更为温和。但韩国是一个明显的例外：不仅于去年8月26日加息，成为自新冠疫情暴发以来首个加息的发达经济体，之后又连续加息两次。韩国央行去年8月份之所以加息，主要是担心资产泡沫，而现在抑通胀成为更重要的考虑，虽全年物价最高点预计也不过略超3%。

此外，还有一些经济体通过加息之外的途径来收紧货币。澳大利亚于2021年中止了收益率曲线控制政策，并于2022年2月1日结束了其规模达3500亿澳元的债券购买项目。新加坡则于2021年10月和2022年1月25日两次意外上调了汇率升值幅度，尤甚是最近的这一次不仅超预期，该决定更是选择在例行货币政策会议之外的时点做出。

当然，也有很多国家并不急于货币紧缩。在地域分布上，亚洲（韩国和新加坡除外）是卓荦的一个群体。最突出的自然是中国，在去年早些时候便已敞开宽货币的大门。日本央行则表示经济刚从疫情中复苏，不会过早收紧。其他很多亚洲经济体虽尚未紧缩，但随着通胀上升和周期转向，未来会否跟进是一个重要看点。在欧洲，若非形势急迫否则欧央行极不情愿于年内加息，而瑞典央行更是明确其将执行零利率政策三年不变。

那么，在上述利率大分化的局面下，各经济体汇率的变动是否也迥异呢？带着这个想法，笔者对今年外汇市场的起伏进行了系统梳理，得到如下几个有趣的发现。

首先看最大的货币赢家有哪些。截至2月22日，兑美元升幅超过3%的货币有六种：巴西里尔兑美元升值10.1%排名第一，排名第二的智利比索兑美元升值7.5%，南非兰特、乌拉圭比索、冰岛克朗和匈牙利位居第三至第六位，兑美元分别升值5.8%、4.3%、4.1%和3.4%。有意思的是，这六个国家自去年以来都进行了预防性加息，除了南非加息两次外，其他几国加息次数均不低于五次。

有意思的是，兑美元跌幅超过3%的货币也有六个，按跌幅大小排名分别为乌克兰格里夫纳、俄罗斯卢布、阿根廷比索、以色列谢克尔、土耳其里拉和瑞典克朗，幅度分别为-6.2%、-5.1%、-4.2%、-3.7%、-3.4%和-3.0%。

若进一步看，虽俄罗斯和乌克兰均已多次加息，但因正处当前地缘冲突的核心，所以货币大贬在预期之中。对阿根廷来说，其通胀率高达50%，自去年以来加息两次将基准利率提升至42.5%，但实际利率仍为负值，而IMF的大量资金援助何时见效也难判定，汇率下跌是对这些因素的综合反映。土耳其靠降息来治理高通胀有违常理，货币若不贬反会令人称奇。以色列去年经济增速8.1%，但今年1月份CPI 上涨3.1%，超出其 1% 至 3% 的通胀目标的上限，但利率仍保持在0.1%的低点，故而货币难强。瑞典央行虽然在2021年11月25日的会议上结束了其资产购买计划，但宣布在2024年之前都不加息以维持其现有的零利率政策。作为对比，欧央行的不情愿过早加息与瑞典央行颇相似，所以欧元兑美元也跌了0.4%。

当然，看汇率也需拉长视野，不宜只局限于当期。比如韩国是新冠疫情暴发以来首个加息的发达经济体，自2021年8月26日以来已加息三次，若只看今年，韩元兑美元跌了0.3%，但若从去年6月初算起，则韩元反升7.6%。

笔者曾多次强调，利率并非汇率的单一决定因素。但在全球利率大分化背景下对各货币进行比对，同时结合通胀高低、经济表现强弱、货币紧缩的节奏与预期、财政政策取向甚至地缘政治等诸多要素综合分析，可为研究汇率提供一个非常直观但信息丰富的观察窗口。

(原文发表于2022年2月28日出版的《财新周刊》)

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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