在3月16日的FOMC会议上，美联储如期宣布加息25bp，将联邦基金利率目标区间提升至0.25-0.5%，并确认在“即将到来的会议上”（美国时间5月3-4日）开启缩表。实践中，准备金余额利率（IOR）和贴现利率（已经更名为：primary credit rate）构成了实际的下限和上限，本次会议分别将其提高到了0.4%和0.5%，说明联邦基金利率将运行于利率区间的上半部分。这也算是一个折中，因为在俄乌冲突爆发之前，2月中旬芝加哥期货交易所FedWatch隐含的信息是，美联储会加息50bp。在本次投票中，偏鹰派的圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）就投了反对票，他仍支持加息50bp。

由于俄乌冲突带来加剧了通胀压力，抗通胀可以说是今年美联储政策的主要矛盾。在宏观经济预测中，美联储大幅下修了美国2022年的GDP增长率——从去年12月的4.0%下降到2.8%，上修了PCE通胀率（PCE从2.6%到4.3%，核心PCE从2.7%到4.1%），但就业市场仍保持强势（失业率3.5%保持不变）。美联储模型包含了俄乌冲突带来的脉冲式的“新息”，故模型预测才有如此大的修正。据媒体报道，俄乌双方正在就停战进行谈判，且有希望在近期达成协议。这有助于修复投资者风险偏好。但是，西方国家对俄的制裁或持续更长时间，从而对能源等大宗商品和价值链，以及金融市场的冲击也会延续更久。3月初的纽约联储全球价值链指数显示，全球价值链已进入修复区间，俄乌冲突短期内或致使修复态势的震荡。

在通胀压力加剧和就业维持强势的情况下，美联储上调了到今年底联邦基金利率目标的中位数（从0.9%增加到1.9%）。从利率点阵图看，其中有7/16位委员认为2022年底利率应该高于2%。假设以2%为目标利率区间的上限，1.75%为下限，每次加息25bp，这就意味着在未来的6次会议上，每次都会加息。当然，也可以少次多量，一次加息50bp，如同新冠爆发时曾半个月下降了150bp，第二次下调100bp。这主要还是看未来的经济形势。在本次会议上，美联储也表达了俄乌冲突给经济带来的不确定性。与2008年全球金融危机之后不一样的是，上次矛盾的主要方面是就业，这次是通胀，所以上次加息的节奏是先慢后快，这次是先快后慢。当然，与经验也有关系，市场有个自学习和适应的过程。

表1：期货市场隐含的美联储加息路径和概率

数据：CME，CEIC，东方证券财富研究中心

零利率/负利率和菲利普斯曲线平坦化是美联储2020年修改货币政策框架的重要背景。简言之，美联储急需新思维/新工具来提高货币政策有效性，尤其是在应对经济衰退时。所谓的“平均通胀目标”应运而生，本质上是弹性通胀目标制，提高了美联储对于“临时性通胀”的容忍度。因为有学术研究表明，更高的通胀目标有助于提高利率政策的空间和有效性。新框架使美联储在经济复苏过程中更加关注“最大就业”目标。

2021年7月，联邦公开市场委员会首次明确讨论了缩减资产购买规模的问题，退出疫情之后的非常规货币政策进入“倒计时”阶段。以历史为参照，在失业率水平下降到6.5%以下，通货膨胀率持续、大幅超过2%和金融市场压力指数处于低位的条件下，缩减资产购买规模的条件便已经成熟，但这并未考虑到疫情冲击的特殊性和经济复苏的非均衡特征。

每一次经济衰退，以低工资、低学历、非裔/西班牙裔为代表的“弱势群体”受到的负面冲击都会更严峻，与优势群体的差距也会进一步扩大。量化宽松政策在托底整体经济和阻遏风险传染的同时，也会通过资产价格重估效应而加剧财富分配的不均等，这又反过来影响到经济复苏的持续性，提高货币政策面临“零利率下线”约束的长期性。所以，美联储必须考虑货币政策的分配效应。疫情冲击的特殊性在于，大量就业者退出了劳动力队伍，劳动参与率大幅下挫，这使得官方失业率显著低估了真实失业水平和失业缺口。虽然2021年1月美国失业率就已经下降到6.5%以下，但当时的劳动参与率比疫情前还要低2个百分点，经劳动参与率调整的失业率实际上高达8%。今年2月，失业率已经下降到3.8%，预计还将维持在低位。劳动参与率也在持续提升，仍比疫情前低1个百分点，但这已经是美联储无能为力的了。

有了上一次“缩减恐慌”的教训，美联储这一次也更加注重与市场的沟通，使其退出路径基本上变成了一张“明牌”。所以，这一次变成了“缩减平静”。上一次市场的恐慌主要表现为美债长端利率和美债指数的上行和美股波动率加大，这对全球美元流动性和风险资产价格都产生了显著的外溢。

美联储货币政策的溢出效应是通过资本的跨境流动实现的。由于美元的国际货币地位，美联储实施QE会导致一部分资本流入新兴经济体，反之，退出QE则会导致美元回流。在这个过程中，新兴市场国家的汇率、权益和债券资产价格都会重估，但由于宏观经济基本面和外汇储备的差异，各国的表现不尽相同——高企的经常账户赤字、高通胀率、疲弱的增长前景和相对较低的外汇储备是脆弱性的来源。

美联储收紧货币政策引发的恐慌情绪在新兴市场国家货币汇率和信用风险溢价上体现的更为明显，其传导机制为：美联储收紧货币政策→美国国债长端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指数上升，其他国家与美元的双边汇率下降、信用风险溢价上升。这可以从日内高频数据中得到印证。在2013年6月19日伯南克宣布将于9月确定Taper细节时，美元指数应声上涨，而其他国家货币对美元均呈现出不同程度的贬值。并且，有研究表明，虽然常规与非常规货币政策的溢出效应不尽相同，但在美元汇率和外国债券收益率方面的影响是相似的。

上一次，美元指数持续上升的起点位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月达到峰值。期间，广义美元指数从94升到了118，升幅26%。新兴市场国家的货币在美联储于2013年5月释放Taper信号时就开始贬值，信用风险溢价也在同一时间上行，但不同国家的表现有显著差异，关键区分因素之一是外汇储备充足率。

这次不一样的原因在于，与2013年相比：（1）主要新兴市场国家2020年的经常账户赤字大幅收窄，储备充足率也显著提升。“脆弱五国”的经常账户平均赤字率从4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亚、南非的储备充足率均提到了7%以上；（2）资本流出的压力比较小。从2000到2012年，新兴和发展中经济体的资本账户持续13年顺差，2006-2008年连续3年保持在5,000亿美元以上，但在2015-2019年却持续逆差，仅2020年录得小幅顺差 ，这一次资本外流的压力远低于2013年；（3）美联储吸取了历史经验和教训，注重与市场的沟通，反复强调在Taper之前会提前通知，并在2021年7月的FOMC会议上新设了两项常备回购便利工具；显然，俄乌冲突是新增的不确定因素，如果通胀读数至今年2季度末还未确认拐点，那么美联储仍有可能加快加息与缩表的进度。

A股方面，美联储货币政策确实是影响A股表现的一个因素，但其对波动率的影响大于对价格和风格的影响。2014年以来陆股通几次明显的资金流出，只有2015年下半年与美联储政策有直接关系（图1）。2018年、2019年、2020年以及2022年的影响因素则是多重的，美联储货币政策或只是次要方面。由于市场会“抢跑”，所以货币政策的影响是在一个较长期的时间内消化的。而且，在关注预期落地的同时，还要关注“预期差”。例如本次加息25bp反而是一个利好，这就是相对于加息50bp来说的。

图1：A股陆股通资金流动

数据：wind，东方证券财富研究中心

当前，美债10年期长端利率已经突破2%，实际收益率也在上升，这必将压抑美股估值和债券指数。中美利差对境外投资者持有境内债券的影响较为确定，利差收窄会使收缩债券通资金净流入，甚至扭转资金流向。

年初以来，A股表现与国内宏观面和货币流动性条件不符，应从市场微观结构、信用风险和俄乌冲击等方面找原因。去年12月经济增速的底部已经确立，随着几条风险主线的落地，A股估值阶段性修复值得期待（表2）。

表2：A股估值

数据：wind，东方证券财富研究中心

（作者为东方证券首席经济学家）