编者按：当前，世界经济百年未有之变局正加速演进，面对错综复杂的国际形势与世纪疫情交织叠加风险挑战下，国内经济发展的不确定因素增多。如何在逆境中促发展？中国经济的下一片“蓝海”在何方？资本市场的发展又将涌现哪些新机遇？和讯财经特别推出“大咖论道”系列专题，未来将不定期邀请顶尖资管机构首席、知名经济学家等财经大咖，共同探讨中国经济和世界经济发展的长期机遇，解读全球资本市场变化趋势，把脉居民资产配置与投资策略，为投资者解锁财富密码。

进入二季度以来，全球市场面临的不确定性日益增多，在疫情反复、美联储货币政策收紧预期加深、国际地缘冲突不断升级等扰动因素持续发酵下，投资者负面情绪加剧。在此背景下，沪深两市股指大幅下探，在时隔十四年后，上证指数再度打响“3000点攻防战”。

面对灰犀牛、黑天鹅事件频繁突发，经济下行压力有所增加，国家有关部委也在积极释放利好信号，在“稳增长”的主基调下，各项政策频频发力，一季度国民经济延续恢复发展态势，经济运行总体平稳。

资本市场何时迎来拐点？宏观政策还将聚焦哪些领域发力？哪几大类资产更具配置价值？围绕这些问题，知名经济学家任泽平与和讯财经畅谈互动，从专业独到的视角去剖析，深入浅出向投资者阐述了他的观点。

以下，是任泽平博士在本次访谈中提出的十大“精华观点”，供各位投资者参考：

1.美联储加息“前快后慢”，前期抑通胀迫切性上升，但当美国经济放缓、或劳动力市场不及预期后，美联储加息进程将会受到制约。

2.房地产是周期之母，也第一大支柱行业，房地产稳，则经济稳。截至目前，已经有80多个城市加入到房地产调控松绑的行列，预计后续会有越来越多的城市“因城施策”，维稳楼市。

3.中国作为世界第二大经济体应该“以我为主”，以国内稳增长为首要任务目标。

4.我们建议今年应该大力大规模实施保障房租赁房建设，既能拉动经济增长、就业，还能改善民生。

5.有观点质疑中国基础设施没有空间了，我的观点是：中国还是一个发展中国家，怎么基建就没空间了呢？

6.相信随着中国经济的恢复，一定会增加海外投资者的信心，长期的投资者不太会考虑短期的利差，更多的是考虑中国经济的长期发展前景。

7.现在市场的机会大于风险，虽然我们不大确定市场在底部区间的调整时间，但基本面分析显示很多好股票超跌导致价格已经低于自身的内外价值，在长期具备配置价值，前期的超跌反而提供了机会和空间。

8.在市场过度悲观的时候，能够找到被“错杀”的好公司、好资产，唯一需要做的就是克服内心的恐惧。

9.虽然商业模式纷繁复杂，但万变不离其宗，现金流是解锁商业密码的一把钥匙。

10.金融科技、数字金融是下一轮全球金融竞赛的制高点。

以下为任泽平此次访谈的文字实录：

宏观政策进入“轰油门”阶段

当前经济形势有四大关键

和讯财经：日前，国家统计局公布一季度宏观数据，显示国内经济发展开局总体平稳。请问：您如何看待一季度各项宏观指标的表现？

任泽平：1-2月经济恢复的势头受到地缘冲突、美联储加息、疫情散发等突发因素扰动，3月主要经济数据边际显著下滑。其中，基建投资反弹、制造业投资韧性强，但消费、房地产、新订单等纷纷回落。

具体来看，在一季度表现强劲的方面有：3月广义基建同比增长11.8%；一季度累计同比增长10.5%，其中，基建（不含水电燃气）累计同比增长8.5%。3月制造业投资同比增长11.9%；一季度制造业投资累计同比增长15.6%。

而下滑比较明显的是：3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，较1-2月下降2.5个百分点；房地产开发投资同比增幅-2.4%，较1-2月下滑6.1个百分点；房地产销售面积和金额同比增幅分别为-17.7%和-26.2%；社会消费品零售总额同比增幅为-3.5%，剔除价格，实际同比增幅为-6.04%；服务业生产指数同比增幅为-0.9%；PMI供应配送时间为48.6%，创2020年3月以来新低。

和讯财经：二季度以来，部分突发因素超出预期，中美利差罕见倒挂、国内疫情防控形势严峻。在此背景下，您如何研判当前的宏观形势？我国的“政策工具箱”中还有哪些“弹药储备”？

任泽平：当前宏观经济下行压力加大，既有内部因素也有外部因素：

从内部看，国内面临疫情频发、房地产低迷、中小微企业生产困难、就业形势严峻；而外部则面临输入性通胀、美联储加息、地缘冲突等情况。3月、4月疫情形势严峻，工业生产、服务业活动、以及供应链均受到显著影响。

（我们认为）2022年的（政策）关键词有：双周期、稳增长、宽货币、新基建、软着陆、提估值。

近期宏观政策进入轰油门阶段，来对冲经济下行。国常会连续部署稳增长措施，并指出：“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”。

而当前货币政策的四部曲是：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。此前，央行在4月25日宣布全面降准0.25%+定向降准0.25%的组合，或将释放基础货币约5300亿。

积极的财政政策发力效果开始显现，一季度基础设施投资增长8.5%。专项债提前发行，基建项目加快落地。3月29日的国常会指出：“去年提前下达的专项债额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。

和讯财经： 10年期美债收益率逼近3%、30年期美债收益率一度突破3%，在此情况下，全球汇率出现较大波动，人民币汇率失守6.4关口。您认为美债收益率快速上行原因是什么？未来还是否存在上升空间？对国内经济又会产生哪些影响？

任泽平：2022年3月17日，美联储开启本轮加息周期，截至4月22日，美元指数101.12，10年期美债收益率上行至2.9%，2年期美债收益率2.72%。

最近美联储更加鹰派，鲍威尔在IMF年会上表示，“稍微加快行动步伐是合适的”。

从加息概率来看，截至4月25日，5月加息50bp概率97.6%，6月再加息75bp概率78.8%，7月加息50bp概率为76.5%，大幅超出此前市场预期，从而推动美债利率快速上行。

我们认为，美联储加息前快后慢，前期抑通胀迫切性上升，但当美国经济放缓、或劳动力市场不及预期后，美联储加息进程将会受到制约。

在外汇市场方面，截至4月22日，美元兑离岸人民币6.53，人民币周内跌幅2.16%，距年初涨2.56%。

回顾疫情后，美联储开始“放水”，但中国经济基本面、出口向好，给人民币带来支撑；2021年末美联储收紧货币政策、地缘冲突爆发，起初对中国影响相对不严重，人民币仍保持韧性。

近来人民币汇率的下跌，主要有三点原因：

第一、中国经济基本面发生一些变化，包括疫情冲击的影响；

第二、出口景气度出现下滑趋势；

第三、美元流动性的收紧、美元指数上行，资本有流出的压力。

后续，我们认为，人民币在短期内存在贬值压力，但最终会回到基本面上，中国稳增长政策或将进入“轰油门”阶段。

和讯财经：您认为未来我国的经济政策将聚焦哪些领域发力？

任泽平：对这方面我们提出四大建议，也和今年经济形势的四大关键相关：

一是，房地产软着陆。

房地产是周期之母，第一大支柱行业，房地产稳，则经济稳。已经有80多个城市加入到房地产调控松绑的行列，预计后续会有越来越多的城市因城施策稳房市。

虽然有观点质疑中国房地产没有空间了、不能指望了，但我们认为房地产其实仍然具有较大空间，可以在稳增长中发挥重要作用。

2021年中国城镇化率64.72%，还有10个百分点以上的空间；人口流入的都市圈城市群还有住房需求缺口，可以通过人地挂钩和因城施策松绑满足市场化商品房需求部分；农民工、新毕业大学生、新市民等对住房刚需明显，我们建议今年应该大力大规模实施保障房租赁房建设，既能拉动经济增长、就业，还能改善民生，这是最重要的抓手之一，有百利而无一害，德国、新加坡等都有类似的成功案例。

二是，科学防疫，复产复工。

我们建议提高科学应对和应变能力，相信未来事情往积极的方向变化，将疫情对经济的影响降到最低，恢复产业链供应链，兼顾抗疫和复产复工。同时，向战斗在抗疫一线的同志们致敬。

三是，新老基建和货币政策逆周期加码，提前投放专项债。

房地产市场回暖有助于改善土拍市场和地方财政，进而打通房地产-金融-财政的循环。

有观点质疑中国基础设施没有空间了，中国还是一个发展中国家，怎么基建就没空间了呢？

何况，美国、英国等发达国家都在积极推动基础设施更新建设。中国城市的地下管网、人口流入地区的轨道交通等空间巨大，以新能源、新一代信息技术、数据中心、人工智能、特高压等为代表的新基建更应该挑起大梁，投资空间巨大，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育中国新技术、新产业。

还有观点质疑中国货币政策没有空间了，将受制于美联储加息和输入性通胀。

我们认为，中国作为世界第二大经济体应该“以我为主”，以国内稳增长为首要任务目标。（部分投资者）无非是担心中美利差倒挂所带来的资本流出压力，在“不可能三角”（也称三元悖论，指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。在金融政策方面，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者也不可能兼得）中，其实我们办法是有的，以前也这么做过。当前稳增长、稳就业是头等大事，其他的不必纠结，两权相害择其轻。相信随着中国经济的恢复，一定会增加海外投资者的信心，长期的投资者不太会考虑短期的利差，更多的是考虑中国经济的长期发展前景。

四是，市场主体信心恢复。

我们建议，大规模减税降费，纠偏合成谬误（即由于某一原因而对个体来说是对的，便据此而认为对整体来说也是对的）。呵护市场主体的政策将陆续出台，促进市场活力恢复。

当前市场机会大于风险

后市可聚焦五大机会

和讯财经：今年以来两市持续波动，市场气氛较为低靡，您认为都有哪些扰动因素在影响A股的走势？

任泽平：目前看，影响国内资本市场既有外部因素也有内部因素。内部面临疫情冲击、房地产低迷等对经济基本面造成负面影响；外部面临全球流动性收紧、资本回流美国，叠加地缘冲突推升避险情绪。

和讯财经：您认为当前的A股离底部空间还有多远？何时将迎来拐点？

任泽平：截至4月25日，上证、深证、创业板指数，距年初分别跌去19.5%、30.1%和34.7%。

现在市场的机会已经大于风险，虽然我们不大确定市场在底部区间的调整时间，但基本面分析显示很多好股票超跌导致价格已经低于内外价值，在长期具备配置价值，前期的超跌反而提供了机会和空间。

前期投资者对短期悲观因素过度反应，对长期乐观因素忽视，而现在悲观预期正在修复，乐观因素的七大催化剂开始出现：

一是市场均值回归，这是不变的规律。

客观地看，前期的下跌反而给我们提供了机会，跌出了上涨的空间。在市场过度悲观的时候，能够找到被错杀的好公司好资产，唯一所需要做的就是克服内心的恐惧。

二是房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远。

多个地方政府已经就房地产政策有所放松，今年3月以来，政策放松力度进一步增强，从之前的降利率、放宽公积金转向放松限购放松限售。效果开始显现，部分热点城市的楼市开始放量回暖。房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远，不排除后面有更有力的措施出台，增加销量，改善民生，提振市场信心，助力实现今年稳增长目标。

三是今年稳增长是头等大事，宏观政策对经济和市场更加友好。

四是不必对疫情过度恐慌，定能战而胜之。

数据表明，奥密克戎虽然传播性较强，但是对于接种疫苗的重症率致死率大幅下降，如果未来随着医疗技术的进步，能够降到普通流感级别，大可不必过度恐慌。

五是中美监管部门加强协调沟通，缓解市场担忧。

近期中美证券监管部门正在加强协调沟通，提高跨境监管合作的效率，体现统筹开放与安全的理念，促进中国境内企业境外发行证券和上市活动有序开展。

六是不必对美联储加息过度担忧，美国经济放缓将极大的制约加息进程。

美国经济复苏基础十分脆弱，将极大的制约美联储加息进程。近期美国PMI指数、就业数据、消费者信心指数等已经开始露出疲态。当前美国通胀很大程度上跟地缘动荡有关，美联储加息应对效果并不理想，反而会误伤实体经济。因此，预计美联储加息前快后慢，当美国经济重新掉头向下时，市场将会改变对美联储加息进程的看法。

七是俄乌冲突谈判阶段性缓解，这将是博弈各方愿意看到的结果。

和讯财经：在近期的市场中，投资主线并不清晰，短期的板块轮动较快，各类概念股“你方唱罢，我登场”。在此背景下，您认为哪些行业的中长期趋势更为确定，并有望为投资者带来超额收益？

任泽平：未来关注五大机会：

第一大机会：困境反转，比如：中概股、港股、房地产产业链、猪周期等。房地产毫无疑问面临历史性的行业大洗牌，但是大家可以关注当年家电行业洗牌后，行业集中度提升，造就了一批大牛股。

不少中概股、港股的上市公司竞争力仍然十分强大，是中国经济的四梁八柱，内在价值没有被破坏，只是由于短期的地缘、政策因素导致投资者过度悲观杀跌，相信这些好公司好股票的修复能力将十分强劲，就好像金子总要发光一样。

第二大机会：被错杀的基本面扎实的好公司，具有护城河强大，商业模式没有被破坏，管理层优秀，技术优势明显等特点。

第三大机会：受益于稳增长政策的，“稳字当头，稳增长”是今年宏观经济头等大事。

第四大机会：受益于新基建政策的，今年稳增长的主要发力点在于基建，也是信贷投放、专项债支持、项目审批等重点支持的领域。

去年四季度以来稳增长政策，新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业等项目建设。

第五大机会：受益于提估值的，今年货币宽松，有助于无风险利率下降，关注受益于宽货币、估值提升的行业。

和讯财经：最近，有国际金融机构的负责人表示“全球市场正进行着一场剧烈的‘范式转变’，在上一阶段获利的投资组合在新时期恐无法继续获利。”您如何看待这一观点？在您眼中，未来居民理财应聚焦哪些大类资产？

任泽平：全球正处于大周期末期，旧秩序开始瓦解，新秩序正在重建，经济、金融、地缘、思潮等动荡加大，贫富差距、民粹主义、逆全球化、强人政治、地缘冲突、修昔底德陷阱、国际秩序重建等现象涌现。

上一次金融危机以来，尤其是2015年以后，英国脱欧、中美贸易摩擦、拜登联合盟友，拱火俄乌冲突等；全球经济呈现高波动高通胀特点，资本市场的底层逻辑正在改变。

就内地经济情况来看，什么是大势？或许就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新能源、新基建、资本市场等。

全球大周期末期，我们提出三大硬通货。第一个是人口流入的都市圈和城市群的房子，第二个是供给稀缺的贵金属，第三个是大赛道的龙头公司。

现金流是重要商业密码

中国正由“金融大国”向“金融强国”迈进

和讯财经：听闻您在最新著作《金融模式》中，选取了国内外各类具有代表性的大型金融机构，对其发展历程展开了深度研究。在这些案例中，哪一家国际机构的商业模式给您留下了深刻印象？为什么？

任泽平：很高兴雕琢数年的《金融模式》和大家见面。

金融是现代经济的发动机，金融机构是市场经济的弄潮儿，既影响国家实力，又影响亿万人的财富和生活。

大国兴衰与金融霸权更迭是相互影响的，顶级金融机构在国际市场上纵横捭阖、呼风唤雨，在全球运作资源的同时，成为各国金融实力的象征，例如 “全球最大基金公司贝莱德”“不动产之王黑石”“高盛帝国”等。那么这些国际顶级金融机构的商业模式密码是什么？

我们研究发现，虽然商业模式纷繁复杂，但万变不离其宗，现金流是解锁商业密码的一把钥匙。

企业可以暂时没有利润，但不能没有现金流。没有利润可以等待下一个周期，没有流动性则连明天都等不到。好的商业模式能够产生源源不断的正向现金流。反之，如果底层商业模式和资产不能产生可持续的正向现金流，长期依靠外部举债、补贴，则或走向债务深渊， 或被资本绑架，或沦为庞氏骗局。

“股神”巴菲特的伯克希尔就是一个经典案例。杰出的投资大师并不少，但为什么只有一个巴菲特呢？

虽然巴菲特的成功离不开其价值投资、护城河、安全边际、长期主义等投资理念，但有一点不容忽视，巴菲特很早就摸索出保险作为投融资渠道的特殊优势，将濒临倒闭的纺织厂改造为保险集团，并成为世界顶级投资集团。

在负债端，伯克希尔主攻车险和再保险，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险，积累了大量浮存金，为其投资提供源源不断低成本现金流。

在资产端，巴菲特坚守“内在价值”与“安全边际”的价值投资理念，看重企业的现金流，对垃圾资产避而远之，其投资的喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片等品牌就堪称经典。

细看可口可乐成分表，就是水、糖浆还有一些添加剂，喜诗糖果、吉列刀片商业模式也非常简单，都属于“赚钱不辛苦”的行业，都是刚需，消费频次高，不用烧钱或举债来生产，依靠自身经营现金流就可以获得源源不断的收益。

“保险+投资”优势巨大，但并不易掌握，这种商业模式的难度在于重资产模式，资产与负债风险敞口管理难度高，国内也有很多这种模式的追随者，但命运各不相同。

巴菲特利用“保险”重资产商业模式，掌管资金的体量和投资难度远超一般的基金经理，并成功把伯克希尔带入世界500强行列，这是他区别于其他投资大师的关键。

和讯财经：从海外金融巨头的发展中来看，您认为有哪些教训是国内机构应当吸取的？对于我国抢占下一轮全球金融竞赛制高点又有哪些启示？

任泽平：中国由“金融大国”向“金融强国”迈进，需要具有国际竞争力的金融机构走上世界舞台，助力中华民族伟大复兴。这既是千载难逢的机遇，也是时代赋予的使命。

虽然大型金融机构的所处行业、发展战略、商业模式各异，但是成败有三点至关重要：一是时代机遇，即能否抓住时代发展机遇，这是金融巨头崛起的前提；二是商业秘诀，即能否找到有竞争力的商业模式并打造护城河，这是坐稳金融巨头位置的关键；三是基业长青，能否秉承创始初心、传承公司基因文化，并不断保持创新和拼搏进取精神，施以有效的公司治理，这是公司有效传承并基业长青的保障。

中国的金融机构应该重点从哪些领域发力，才能助力中国从金融大国走向金融强国？

从海外巨头的经验看，我们认为有七大启示：

一是从宏观趋势来看，金融机构要正确把握服务实体经济、科技创新、双循环、新基建等国家战略导向。

二是从行业发展空间看，财富管理、绿色金融、养老金融等服务需求缺口巨大。

三是金融供给侧改革，引领金融机构高质量发展、探索差异化竞争优势，商业模式升级空间巨大。

四是新金融呼吁新监管，国际化、市场化、法治化是大方向。

五是金融开放是大势所趋，中国金融机构走向国际舞台，机遇与挑战同在。

六是金融科技、数字金融是下一轮全球金融竞赛的制高点。

七是资本向善，金融服务普惠性，将成为衡量金融巨头发展质量的重要考量。

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