美债十年期收益率突破2.8%

近日，俄罗斯3,000多亿美元的黄金和外汇储备 (foreign exchange reserve)，被美国欧洲各国分别冻结，将近占俄罗斯外汇储备总额6,430亿美元的一半。美总统国家安全事务助理沙利文甚至毫无廉耻地说，美国不打算向俄罗斯企业家返还其因制裁而被扣押的资产。他声称美国的目标是“用更好的方式利用这些资产”。美国的强盗本性暴露无遗。因此，不少专家学者在在报刊杂志网络开始热炒我国的外汇储备安全问题。经济学家余永定先生更是认为“如果中国也遇到对俄罗斯的类似制裁，其海外资产甚至可能面临变成零的危险。”其他观点也大都断言，我国的巨额外汇储备处在极其危险的境地，需要采取一切办法赶紧全部收回国内。我仔细阅读了部分文章和观点，总体感觉说得有些夸张不说，遗憾的是有不少连最起码的外汇储备概念、储藏以及使用权限等基本问题都没有搞清，就开始一通忽悠，甚至还博得不少赞美之词。这种危言损听，不仅散布了恐慌情绪，而且把外汇储备的关键战略意义和重要作用都否定了，实在是贻害无穷。

为此，笔者开启夜车，赶出这篇小文，以求抛砖引玉。在文章开头，我先给读者们吃下一颗定心丸：别慌！中国外汇储备很安全。我来详解具体理由！

一、我国外汇储备的主要来源

外汇储备(foreign exchange reserve)，又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家稳定本币汇率、调节国际收支、保证对外支付、干预外汇市场、维护国际信誉、提高融资能力、增强综合国力的重要资源和手段。截止到2022年3月份，我国的外汇储备额为3.25万亿美元，高居世界第一。要确保如此巨额外汇的安全性和流通性，确实是一个重大挑战。因为，世界上还没有任何一个国家能够拥有如此之多的以美元计价的外汇储备。我国的外汇是如何形成的呢？我国外汇储备三个主要来源：

一是贸易顺差。这也是我国外汇储备领先全球其他国家和地区超量级水平的关键环节和正增长源头。特别是与前三位贸易伙伴东盟、欧盟、美国均处于顺差状态。我国已经是全球150多个贸易伙伴的第一大进出口国家。以中美贸易为例，2018年到2021年，中国的顺差分别为：3233亿美元、2958亿美元、3187亿美元、3965亿美元，四年顺差超过13000亿美元。2021年，中国与世界其他国家的贸易顺差比前一年增长了29%，达到6764.3亿美元。这是自1950年有记录以来的最高值。

二是外国直接投资FDI（foreign Direct Investment），主要是美元，这些钱不能直接在中国国内花，需要首先从咱们中国的银行兑换成人民币，才能拿来在中国国内使用，用来盖厂房、买设备、雇佣工人等等。商业银行外汇兑换成人民币，然后央行再用等额的人民币把这些外汇从商业银行手里买过来，从而形成了央行手里的外汇储备。

三是合格境外投资者对我国资本市场和金融领域的投资。自2002年实施QFII制度、2011年实施RQFII制度以来，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者通过此渠道投资中国金融市场。多年来，国家外汇管理局一直坚持在有效防范风险的前提下，积极主动推进金融市场对外开放，持续推动合格境外投资者制度外汇管理改革，已于2018年取消相关汇兑限制。2019年9月10日经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度和地域限制。具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资。跨境证券投资便利化程度进一步提高，预计将带来更多境外长期资本。目前外资有多种途径布局我国资本市场。除了QFII，外资还通过沪港通、深港通等通道布局A股。人民银行最新公布数据显示，截至2021年9月30日，境外机构和个人持有境内A股资产35607.43亿元，持仓A股数量首次突破1000只。对投资额度限制取消的QFII/RQFII而言，在A股市场的布局也更加便利迅捷。同时，国际金融机构的对华援助以及我国向世界银行等申请的优惠贷款均纳入到外汇储储备范畴。当然，也不可排除部分境外热钱通过灰色地带甚至非法渠道流入国内的可能性。

二、我国外汇储备风险管控和安全保护机制

我国已是全球最大的进出口国，全球第二大外国直接投资流入国，全球第一大外国直接投资流出国。我国具备足够对等反制的底气和实力，完全可以对高危风险因素实施最有效的监控和应对。对应的资本基础主要包括本国在国外的资产（在国外开展业务的金融机构、海外公司、对外投资获得的固定资产和流动资产等）、特殊情况下维护自有权益的对等反制资产存量以及增量，主要涵盖外国政府以及公司、个人在我国的拥有的资产、投资以及股权债权等权益。通过大力吸收国外投资，奠定各方通力合作的经贸关系，在更大程度上形成相互依靠共同建设经贸金融安全的防护堤坝。在外汇储备的管理上，我国已经具备五重风险管控纠错机制：

一是不断增强风险防范的意识和经验。风险控制是任何国家外汇储备管理的首位要务。唯有增强风险识别能力，丰富管理工具，完善内部控制框架，才能有效建立健全风险管理体系。国家外汇管理局是我国专门管理外汇的职能机构，由中国人民银行归口管理。专门从事外汇管理体制改革和防范国际收支风险、促进国际收支平衡的政策建议；研究逐步推进人民币资本项目可兑换、培育和发展外汇市场的政策措施，提供制订人民币汇率政策的建议和依据。可以说，我国的外汇储备管控在应对重大风险事件，提高预警能力和前瞻性分析方面，取得了实质性跨越性变化。不仅灵活妥善应对了1997和2007两次重大国际金融危机、欧债危机等冲击和挑战，保持了外汇储备资产的总体安全和流动，为服务我国经济发展和改革开放、防范化解重大风险作出了积极贡献。1997年，发端于泰国的亚洲金融危机蔓延到我国香港特区。1998年8月，在中央政府的支持下，动用充足的外汇储备，一举击溃以索罗斯为首的恶意做空香港的国际联合军团，成功捍卫香港金融环境和股票债券市场。这是外汇储备捍卫国家主权和抗击金融风险最为成功的例证。

二是我国本位币得到国际货币基金组织（IMF）的充分认可。特别提款权（SDR）是IMF在1969年创设的一种记账单位，按照成员国份额分配给会员国的一种可提取货币篮子中货币的权利，而非实质性结算。2016年10月1日，与美元、欧元、人民币、日元和英镑等5种货币一起构成新的特别提款权（SDR）货币篮子，权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，首次入围，权重居于第三。而且，SDR最初是由15种货币组成，经过不断淘汰余下四种，人民币能够迅速加入，表明我国国际地位显著提高。同时，SDR所拥有的本币决定外汇结算对应外国货币的价值和安全边际性能得到大幅提升。正如当时的IMF总裁拉加德女士发表的声明，加入到SDR，反映了人民币在国际货币体系中不断上升的地位，有利于建立一个更强劲的国际货币金融体系。这不仅确立了人民币作为国际储备货币的地位，更是对中国经济发展成就和金融业改革开放成果的肯定，有助于增强SDR的代表性、稳定性和吸引力。也就是说，维护全球金融稳定和完善全球经济治理，需要这五种货币通力合作，缺一不可。而SDR的特别之处在于，作为国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，被称之为“纸黄金”，属于IMF分配给会员国的一种使用国际币种和资金的权利，可以作为成员国的储备货币，用于弥补成员国官方储备不足，用来调节成员国国际收支逆差或急需的支付要求时，即可用SDR向其他成员国换取外汇，等同于创设了一种“准货币”。随着我国与美国的GDP差距日益缩小，但总量已经超过欧盟总值，诸多因素力推人民币全球化必将呈现超快加速态势。

三是注重实施外汇储备多元化战略。前提必须是币值稳定的发达国家货币。仔细观察我国的贸易结构、投资结构、中国居民支付的币种结构，就可以基本了解我国外汇储备分散化的最优配置结构，大致为美元、欧元、日元、英镑等外币以债券、股权和货币的形式构成，流动性极高。如果以外汇储备在货币国别上追求多样化，往往风险更大。俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、土耳其里拉等都足以证明汇率风险。而囤积大宗商品，也会因为国家投机炒作导致价格剧烈波动，变现难度极大。我国也在紧紧围绕最终实现人民币可自由兑换的目标，不断加快人民币国际化，积极推动国际货币体系的多元化，不断增大人民币在国际贸易和金融结算所占比重。

四是辅助手段不断完善。目前已开展很多探索。针对新兴市场主权债务和实物资产，推进美元资产多样化，加大数字人民币在跨境支付中的应用；进一步扩大金融对外开放，鼓励境外投资人持有更多中国资产；推进跨境人民币清算系统建设，形成更强的利益整合效应，使得所谓的单边制裁变化为彼此利益深刻相互牵制的格局。

五是藏汇于民。所有的外汇储备不仅仅都集中在央行，民间也是我国外汇储备安全选择之所。特别是民营企业和居民个人，也为外汇储备多元化和防堵疏漏创造了条件。

三、我国外汇储备的权属、存放和归口管理

各国的外汇储备存放地均按照货币发行国属地原则存放，在全球贸易清算体系下，跨境支付都是通过SWIFT和美元清算系统来进行资金的跨境流入和流出，开立在清算机构的存款账户进行款项的相应增减收付来实现。因此，就决定了一国一国的外汇储备都存在国外银行设立的储备国账户上〔包括境外银行在储备国设立的外资银行、合资银行以及储备国银行在境外开设的银行、储备国在境外批准设立的银行〕。所有权和使用权归所有国，管理存放权在货币发行国。通俗地说，货币的跨境流出、流入，实际是货币所有权的流出、流入，不是货币本身的流出、流入。一国持有的外汇储备，主要存放在货币发行国，表现为其在货币发行国的资产或债权。外汇储备只是实际持有人拥有所有权、使用权。对我国来说，我国外汇储备中的美元并不一定都要回到中国（除了储备中的流通现金或者黄金外），虽在国外，但以我国的海外资产或债权股权的形式体现。

实际当中，外汇储备持有人是央行，既增加央行的资产，也同时增加负债。央行以人民币收回外汇而增加并进入市场流通的本币形成外汇占款。为了减少外汇占款增加对基础货币和货币供应的影响，央行通过发行央票，有效应对基础货币和货币供应的影响。实际上，以前我们反复担忧的“外汇占款过多导致货币超发”情况相反，随着我国外汇储备从2014年的将近4万亿美元逐渐降低到2021年的3.15万亿美元，呈现平稳下降状态，我国货币创造机制也出现明显变化。近年来，央行开启实施逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等货币政策新工具等来调节货币投放。这里我们务必要明确，货币投放是央行货币政策的动作，取决于国家经济发展的服务方向。而我们说的外汇占款完全可以通过各种方式进行抵消，并不存在绑架基础货币投放的问题。

四、我国外汇储备的主要用途

对本国经济、金融、本币的保驾护航是外汇储备的关键职能。从国家资产安全和宏观调控的战略需要出发，外汇资产的使用管理，最关注流动性、安全性，而非盈利性。我们也要清醒地认识到，如此巨量的外汇储备，在一定程度上是人民币未能实现国际化的后果。因此，在具体使用上，必须具有国际化的视野。目前，我国外汇储备用途主要体现为：

一是保证正常国际经贸结算需求。这是体现我国外汇储备价值和使用价值的最佳途径。既源于贸易又用于贸易。使用所体现的核心理念是取长补短，优势互补。尤其体现在平衡国际收支出现顺差逆差功能上。石油、天然气、芯片等使用量之所以最为靠前，就是因为对应的服务贸易特别是知识密集型贸易是我国贸易出现逆差的主要行业。也证明了全球大宗原燃材料和我国短缺的技术资源类型均是我国外汇储备体现其价值的关键所在。

二是通过投资实现保值增值。央行对我国外汇储备的投资理念做出过归纳：我国外汇储备作为全球金融市场的重要参与者和负责任的长期投资者，按照市场化原则在国际金融市场开展投资，尊重国际市场规则和行业惯例，维护和促进国际金融市场的稳定与发展。始终坚持多元化、分散化的投资理念，根据市场情况灵活调整、持续优化货币和资产结构，利用不同货币、不同资产类别之间的此消彼长关系，控制总体投资风险，保障外汇储备保值增值。外汇储备货币结构比全球外汇储备的平均水平更加分散。既符合我国对外经济贸易发展及国际支付要求，也与国际上外汇储备货币结构的多元化趋势相一致。我曾经概括过前些年中国买卖国际商品价格虹吸倒挂现象：由于我国的强劲的供给需求能量，投资端经常导致被投资标的资产价格暴涨，需求端出现中国需求程度国际市场涨跌程度。现在利用外汇储备的投资功能，将显著改变这一窘态。我国外汇储备中可用来投资的部分高达2万多亿美元。确保外汇储备的保证增值当然是关键任务目标。外汇储备进行投资，自然首当其冲的是选择投资标的。统筹考虑投资安全、收益、流动性、规模等多个方面才能作出决定，妥善解决投在哪里更加适合的问题。纵观全球，有哪个经济体及其资本金融规模、彼此经贸往来、结算涉及币种等还能够和中美之间相互具备的交互融合能量？如果再考虑我国经济总量和外汇储备使用效能，选择权只能是与我国经济交往程度最高的美国、欧盟、东盟、日本以及韩国。而其中美国和美债的优势是最为突出的。美债自身具备我国外汇储备投资需求的各项条件，投资美债仍然是最佳选择。

三是增加黄金储备。到2021年底，央行黄金储备 1948吨。比2000年增加了394%。黄金因其兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性，黄金储备已经成为各国国际储备多元化的重要组成部分。从长期发展战略的角度，从动态调整国际储备组合配置出发，增持黄金储备也是保障国际储备安全、流动和保值增值的重要一环。

五、我国外汇储备投资美国国债是否值得

实际就是要回答，投资美国国债，我们是否全面客观认识美债的投资环境和价值？是否值得投资？

一是履约程度最高，国家信用担保。美国国债是美国政府作为发行人发行并保证还本付息的国家公债证券。自布雷顿森林体系瓦解以后，美元及其美债发行担保机制由黄金储备保证转向依靠美国国家信用承接。美元美债相互依靠互为保证的发行程序是：美联储负责发行货币，财政部负责发行美债并抵押于美联储，换回相应的美元投放市场流通。自从美国公开发行国债以来，一直严守执行“按月付息”的承诺。

二是品种多样。根据发行方式不同，美债可分为凭证式国债、实物式国债（又称无记名式国债或国库券）和记账式国债三种。根据偿还期不同，分为短期国库券、中期国库券和长期国库券三类。美债除了本土投资者外，面向全球各个国家及其投资人。美元作为全球主要结算货币，被视为大宗贸易定价机制中的优势货币。加之美元所处国际储备货币和投资货币的地位，世界各国外汇储备基本都以美元为主。截止到2022年3月份，美债总额已经超过了30.4万亿美元，占国内生产总值23.1万亿美元的133.6%。美国债券最大持有人是美联储，持有5.6万亿美元。美国以外的投资者持有7.661万亿美元，其中外国官方持有4.16万亿美元，占54%，其他为民间投资者持有。到2021年底，持有美债全球前五家排名为：日本13040亿美元、中国10687亿美元、英国6474亿美元、爱尔兰3343亿美元、卢森堡3235亿美元。中国持有美债占到外国投资者持有美债的13.81%。可见，主要持有者还是投资人均以美国为主。境外持有人排在最前列的还是全球主要经济体。从中国持有的美国国债的构成来看，中长期国债是其主要组成部分，而短期国债的占比并不高。

三是具备中长远投资价值。美债投资组合便利，债券期限多样，市场交易活跃，发行规模庞大等性能，加上美元所确立的国际金融市场中的地位等优势条件，能够为各类高风险的金融产品提供了合理的最后保障，自然会吸引全球资本市场大量沉淀的大量闲散资金参与认购持有。自1985年以后，美国政府不再发行可赎回债券，无论票面利率多高、期限多长，投资者都不用担心被赎回。其稳定可预测的回报率和可预见性，必然加大投资人对稳定性和可预测的选择性。

六、中美经贸关系是投资美债的“压舱石”和“稳定锚”

中美建交以来，两国经贸合作越来越成为你中有我、我中有你的相互交融状态，深度、广度都取得巨大发展。中美双方都一致认为，经贸合作始终是是中美关系正常稳定发展中最为重要和关键的“压舱石”和“稳定锚”。从中美两国在全球投资和贸易往来数据，特别是新冠疫情爆发以来两国经贸密切程度，可以获得最具说服力的答案。

一是对比中美两国国际投资活跃度。截止到2021年，我国吸引的各类外资累计总额约为7.33万亿美元。其中，FDI（外商直接投资）总额累计为3.25万亿美元，占引入外资总金额的43%。特别是2021年中国吸收外资再创历史新高，首次突破了1万亿元人民币，达到了1.15万亿元。美国对我国的各类投资形成的资产总计大约2.25万亿美元。分别看，美国对中国的金融资产有飞机和设备租赁约700亿美元；股票约3300亿美元；直接投资约15000亿美元；创投及流入热钱约3500亿美元。共计2.25万亿美元。主要包括：飞机和设备的融资性租赁预计700多亿美元。中国的航空公司70％到90％都是通过融资性租凭租用，美国公司占90％以上。美国企业、基金和个人投资者拥有中国A股、港股价值合计约为3300亿美元。大型跨国企业直接投资合计1.5万亿美元。私募基金和风险投资在独角兽和创投方面，具有代表性的美国国际数据集团一家，就投资了包括腾讯、携程、百度、搜房、当当、同程、威客、土豆网、如家、汉庭等200多家企业。在中国的美国创投基金约有300亿美元的规模，持有中国新兴产业企业的股份资产价值不低于500亿美元。美国在华资产总值基本达到了2.25万亿美元。而我国在美国的各类投资总额约为1.9万亿美元。除了美国国债以外，其它各类投资约为7000多亿美元。

二是对比中美两国在全球投资。这是衡量风险控制的一个重要参考依据。2021年年底，我国对外金融资产9.33亿美元，引入的各种外资累计7.33万亿美元，对外负债70418亿美元，对外净资产19860亿美元。其中非现金资产大约为6万亿美元。属于资源类且大部分处在西方发达国家之外。而金融资产，股权，分公司，房地产大多在西方国家。对外金融资产中，直接投资资产24620亿美元，证券投资资产10132亿美元，其他投资资产21923亿美元，储备资产33459亿美元；在对外负债中，直接投资负债33650亿美元，证券投资负债21090亿美元，金融衍生工具负债85亿美元，其他投资负债15593亿美元。2021年美国国际投资头寸表显示，美国对外投资投资总额35.21万亿美元，世界各国和地区对美投资总额53.31万亿美元，超出美国对外投资18.1万亿美元。中美两国的国际投资头寸对比可以发现，中国的对外净资产是正数，美国是负数。说明中国对外投资总额要比其他各国在中国的投资多1.98万亿美元，而美国对外投资总额要比其他各国在美国的投资少18.1万亿美元。

三是对比中美贸易融合度。2018至2021年，中美贸易总值分别为：6335亿美元、5412亿美元、5886亿美元、7556.45亿美元。近年来，中美贸易出现许多关键变化。2020年，在美国经济遭受新冠疫情严重冲击之际，对华货物和服务贸易出口支持了超过85.8万个美国工作岗位。2021年，中国自美国进口的贸易额增长32.7%，美国农业部数据显示，2021年美国诸多农产品包括大豆、玉米、牛肉、猪肉以及乳制品的出口均创历史新高。美国50个州均对华出口，涵盖农产品、石油、天然气、半导体、医药产品等。中国继续保持美国第三大货物出口市场地位。创建于1973年，拥有200多家在中国经商的美国会员企业的美中贸易全国委员会会长克雷格·艾伦指出，2021年美中两国贸易往来非常强劲，对华出口有助于美国各行各业保持盈利、维持竞争力。对华贸易为美国创造了大量就业机会。

由此可见，中美之间，任何一方如果违约，都将给双方带来不可估量的双重损失。求同存异，弥合分歧，共同合作，都将是两个大国在博弈、竞争、趋同的途径中找到你中有我我中有你的格局，确立彼此都应当充分尊重的核心利益所在。如果我们仅仅将思考停滞在要么像过家家斗气要么干脆一切脱钩，不仅无所作为，而且两国和世界经济都将经受不起。

七、拓宽外汇储备多元化投资渠道，积极实施外汇储备“走出去”战略

在我国已经成功动用部分外汇储备设立丝路基金、金砖国家银行、亚洲基础设施建设投资银行等成功经验的基础上，不断开创新的局面，拓展新的平台。

一是建立外汇储备委托贷款和商业银行转贷款的金融制度，加快我国企业“走出去”战略的步伐。设立专门的外汇储备委托贷款机构，运用外汇储备向政策性银行、国有银行商业银行贷款，共同建立外汇储备委托贷款平台机制，扩大境内金融机构通过境外金融机构贷款或直接向境外企业贷款，实现对外投融资一体化。在此基础上，同国际金融机构扩大合作，提供优惠贷款，同国际援助赠款、低息贷款、无息贷款共同组成支持发展中国家急需开发项目的资金池子，调动全球人力物力财力资源，为发展中国家改善民生开拓国际市场创造条件。

二是将外汇储备使用同促进我国一大批代表中国质量速度效益的国家名片优势项目“走出去”有机结合，充分整合这些项目的运营管理、设备供应、工程承包、资金供应、技术支持等各方面的资源，形成团队集群效应，同心协力，相互支持，取得国际竞争的主动权，通过“带资建设与优惠贷款”有机结合，推动实施“走出去”战略。重在选择政治稳定、资源丰富、同我国关系友好、拥有可行项目、亟待发展经济的国家，在机场、高铁、港口、水电、通信等基础设施建设方面广泛开展合作，形成拳头项目和示范效应。尤其要下大力气，同我国具有悠久经贸合作关系的发展中国家密切合作，协助他们克服制约经济发展的瓶颈和短板，为加强长远发展奠定基础。

三是加快外汇储备转转化为优质资产的步伐。相关资源贫乏是制约我国若干重大战略发展项目的瓶颈。必须把我国雄厚的外汇储备能力与境外伙伴国共同就新能源、新业态、新技术革命迫切需求的稀缺性资源开发合作有机结合起来，统筹协调规划，形成若干利益共享、风险共担、优势互补的境外中长远实施规划项目，切实形成技术领先、行业引领、效益显著、就业优异的示范带动效应，为我国外汇储备充分发挥效能，打通阻滞环节，获取宽广舞台， 赢得更多用武之地。

八、结语

因俄乌冲突引发的对我国外汇储备安全性的强烈关注，确实值得我们深入思考。但有些学者们所谓的“中国海外资产可能面临变成零的危险”的观点也有失偏颇。从客观分析正确认识的角度，必须剔除这种危言损听，散布恐慌情绪的言行，从国家重大发展战略的角度，深刻体会我国庞大的外汇储备的战略意义和重要作用。我希望本文可以起到定心丸的意义：别自乱阵脚！中国外汇储备很安全。