近期，美国财政部公布国际资本流动报告（TIC）报告，引起市场关注。中国连续两个月抛售美国国债，继3月抛售104亿美元之后，4月继续抛售75亿美元，总持有量降至约1.11万亿美元，创自2017年5月以来新低，并且已经连续两个月减持，但中国仍然是美国海外最大国债债主。

在中国持续减持美国国债的同时，中美贸易量也在相应萎缩。据海关总署6月10日最新发布，2019年前5个月，美国降为中国第三大交易伙伴，中国第二大交易伙伴是东盟，第一大交易伙伴则是欧盟。中美贸易总值为1.42万亿元，下降9.6%，占中国外贸总值的11.7%。其中，对美国出口1.09万亿元，下降3.2%。

显然，在中美贸易摩擦下，中美之间的资本项目和经常项目都在发生着巨大变化。随着，经常账户赤字成为中国不可避免的新常态，资本项目下外资持续流入，短期资本进出的流动性平衡正日益凸显。

各国4月合计减持美债401亿美元，美国国债总体仍然平稳

美国当地时间6月17日，美国财政部公布国际资本流动报告（TIC）报告显示，4月中国内地持有各期限美国国债持仓环比减少75亿美元，规模降至1.113万亿美元，创下两年来最低水平，但中国仍是美国第一大债权国。

从历史数据来看，去年下半年以来，中国多数月份在减持美债：去年7月至11月，中国分别减持202亿美元、59亿美元、137亿美元、125亿美元、175亿美元；从去年12月起连续增持三个月，去年12月至今年2月分别增持22亿美元、31亿美元、42亿美元；到3月、4月再度分别减持104亿美元、75亿美元。但无论是单月还是整体，增持规模明显要比减持规模小。

在中国持续减持美国国债的同时，中美贸易量也在相应萎缩。2018年10月，中国海关总署新闻发言人曾介绍2018年前三季度进出口情况，当时称美国为中国第二大交易伙伴。据国家海关总署6月10日最新发布，2019年前5个月，美国降为中国第三大交易伙伴，中国第二大交易伙伴是东盟，第一大交易伙伴则是欧盟。中美贸易总值为1.42万亿元，下降9.6%，占中国外贸总值的11.7%。其中，对美国出口1.09万亿元，下降3.2%。自美国进口3352.7亿元，下降25.7%。对美贸易顺差7506.2亿元，扩大11.9%。

目前，日本仍为美国第二大债权国，日本4月份减持美债141亿美元，持仓规模降至10640亿美元。在持有美债规模最大的前10个国家和地区里，4月份，除瑞士小规模增持5亿美元，其余九个都在减持。总体而言，所有外国持有者4月合计减持美债401亿美元。

减持美债是因为美债收益率低？

个别分析观点认为，美债收益率持续下滑，是近期美债被减持最直接的原因。数据显示，在过去的一周内10年期美债收益率持续下跌，逼近2%关口，接近2017年9月以来最低水平。

但是，这种观点不值一驳。事实上，虽然美国国债收益率持续下滑，但是仍然是全球发达国家国债里罕见的正收益产品。对比，其他国家国债收益率情况，可谓一目了然。日本国债已经几十年负利率了；欧元区包括德国在内大量国债负利率；瑞士国债负利率；挪威，芬兰，瑞典等北欧国家也都是负利率。

6月18日，欧洲央行行长德拉吉在欧洲央行中央银行论坛上明确表示，下调利率是欧洲央行未来应对风险的政策选项之一。此番言论一出，德国国债收益率盘中一度跌至-0.326%，创下历史最低纪录；10年期法债收益率亦同步下滑，并在盘中自1985年以来首度转为负值；10年期英国国债收益率也跌至2016年10月以来最低，触及0.788%的低点；奥地利10年期国债收益稍早下跌10个基点至-0.046%，创历史新低；瑞典10年期国债收益率也首次跌破零。

德意志银行的数据显示，今年以来全球负利率资产大幅增长，已经超过12万亿美元。从这个角度看，作为全球发达国家的国债市场不多的正收益产品，美国国债仍然是全球风险最低的流动性最强的产品，收益率的持续下滑，正是大量资金涌入的结果，使得国债价格攀升，收益率进一步下滑，而不是相反。

如果美国实施QFII和外汇管制会怎样？

一种观点认为，其他经济体持有巨额美债，不仅出于战略投资考量，更是对美国国家信誉的信任。可惜美国并不珍惜这种信任，减持是出于战略投资考量，其他经济体亦不得不适当减持美元资产，增持其他货币资产，形成多元化外汇储备，以备国际结算。

但是，这对于占据全球主要央行储备货币规模60%以上的美元来说，当下这种份量的减持意义不大。资深证券分析专家张化桥提出一个问题，“请大家认真想想，如果美国引进中国的QFII和外汇管制，世界会变成什么样？”

这种问题非常具有建设性和启发性。原北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔*佩蒂斯曾经提出，“进口需求就等于输出资本，一个美元大买家，也需要将买入的美元，投入到一个能吸引这些资金的大市场中去，最为关键的一点是，谁的经济可以吸收和能够运行一个足够大的赤字。必须记住的是，接受国因此会面临贸易收支恶化的局面。”

如果美国也实施QFII和外汇管制的话，那么结论也很简单，美国接受有限度的外国美元流入，美国向全球输出的贸易项下顺差将因此受到极大的限制。这对于依赖美国消费的全球市场来说，并不是一个好消息。

因为一个国家的贸易盈余或赤字必须在世界其他地方有一个相反的赤字和盈余来匹配。允许外资购买本国政府债券，本质不过是给该国签署了一张用于消费融资的支票，而消费超过自己能力的资金，一旦没有实现本国的增长潜能，则必须在失业率上升和不断增加的债务之间做出选择。

美国如果实施QFII和外汇管制的话，对于和美国的贸易国家来说，影响巨大。根据欧盟的统计显示，2018年欧盟对美国出口4070亿欧元，进口2680亿欧元，顺差1390亿欧元。美国是欧盟最大的出口市场，欧盟对美出口占欧盟对外总出口的21%。2008-2018年，欧盟一直对美国保持贸易顺差，顺差额逐渐扩大，2018年创历史新高。

如果美国在资本项目下实施管制，那么对应的贸易项目下的进口也会大幅萎缩。作为对美国顺差的制造业国家——欧盟和日本都面临着巨大的剩余产能，需要倾泻。

中国减持美债势在必行

一个国家的经常账户盈余越大，就会有更多的资本用于购买他国的政府债券。但是，近年来，中国的经常账户盈余不断萎缩，资本项目下流入增多，中国国际收支结构已经在发生重要反转。这对于中国继续持有美国国债构成了巨大的压力。

中国经常账户余额将占GDP比重早已在十年前触顶。根据IMF的最新预计，2019年中国经常账户余额将占GDP的0.5%左右，2022年将进入负增长区间，到2024年将达到-0.2%；投资银行摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，中国的经常账户余额在2019年将为负，并且在未来十年增长到2030年达到GDP的1.6%。

显然，未来经常账户赤字是中国不可避免的新常态。与之对应的资本账户来看，持续呈现流入状态。在中国直接投资方面，一度由2011年2317亿美元的年度峰值下降至2016年的-417亿美元，随后两年的净流入回升，是加强对外直接投资管制的结果。在资本账户上，证券投资项下净流入的显著增长，由2015年的-665亿美元上升至2018年1067亿美元的历史性峰值。

从这种经常账户盈余不断萎缩，资本项目下流入增多的情况来看，中国经济越来越需要外国资金来平衡国际收支。随着经常账户由持续顺差转为持续逆差，未来短期资本流动变动将更加频繁剧烈。

从经常账户盈余来看，中国持有的美元国债总量扩张乏力，面临下滑压力。为稳定汇率、外汇保值等因素选择，大量长期持有美债，确实为资本项目下进入的国外资金降低了市场风险，但是越来越多资本项目下的外国资金，也将使得进口国不得不在失业率上升和不断增加的债务之间做出选择，两难处境将更加凸显。

券商中国是证券市场权威媒体《证券时报》旗下新媒体，券商中国对该平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究相应法律责任。

ID：quanshangcn

Tips：在券商中国微信号页面输入证券代码、简称即可查看个股行情及最新公告；输入基金代码、简称即可查看基金净值。