小雅说

“我们和海外投资者交流的时候，有一句话基本上成为了杀手锏，这个牌就叫做‘不要与美联储为敌’。目前，美联储秉承的顶层货币理论出现大的调整，你不要指望着有股灾，这是不可能的。”

“新兴市场容易出危机的这些国家，有什么特征？就是新兴市场的贸易项目一旦恶化，往往是经常项目恶化导致内部被动去杠杆，现在这一块已经发生了。”

“一旦三季度欧洲自身的经济复苏动能也比较弱，同时叠加了亚非拉一些国家债务风险的暴露，欧洲最有可能成为一个风险。”

“无论是A股还是港股，特别是港股是全球洼地，4月下旬到5月上旬，未来几周就会迎来海外追求性价比、风险偏好比较高的资金，它们愿意到新兴市场的估值洼地市场抄底。”

以上，是4月16日下午张忆东在“点金香江”栏目做公开分享，香港交易所是该栏目的支持单位。

张忆东是兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁。

他是国内分析判断最准、最接地气的策略分析师，他的策略分析是国内机构投资人最爱看、散户也超喜欢看，通俗易懂的比喻信手拈来，丝毫没有很多明星分析师的浮夸和装高端。

真正吃透的东西，不需要太多高深莫测，而是能用贴近生活的方式讲述出来。

虽然巴菲特说，宏观分析对于投资没什么用，他做的是超长期、甚至永远不想卖的投资。

对于大部分国内投资者而言，要找到长钱很难，且A股市场波动异常大，价值经常在很短的时间就得到市场充分反应了。因此，阶段性的策略和选择，也是市场很重要的组成。

张忆东用全球视野，勾勒一个全市场的框架给你，从宏观政策到中观行业变局以及微观企业盈利状况，基本状况和逻辑思考都干货满满。

他还是跟海内外大牌机构交流最充分的分析师，分析中也有他自己观察到的机构思考。

正因为如此，他每次出场，都会成为焦点。

小雅更关注的是他的视野和逻辑框架，结论不重要。毕竟，看对市场的概率如果能有60%，就是神仙了。如果为结论而来，你已经输了，投资从来都是独立思考的结果。

小雅问过张忆东，这么多年各地奔波出差，在各种排名的喧闹、压力和无奈中，为啥可以多年如一日地热情忘我工作。

信奉基督教的张忆东回答真诚而浪漫。他说，未来是上帝的后花园，要永远保持好奇心去探索。

一个超勤奋、最资深的分析师的最新探索如下，欢迎转发分享。

冬天的太阳

我演讲的题目叫冬天的太阳，这反映的是我短期不悲观，但是从中期比较谨慎。

关于市场的几个核心结论

第1个部分，我想聊聊全球股市主要矛盾的变化。

从2月底到3月24号，全球股市深受流动性危机的冲击，流动性危机是主要矛盾。

但从3月24号之后，政策刺激和疫情导致的经济衰退之间此消彼长的博弈关系，开始主导全球股市，主要矛盾开始发生变化。

在这样的一个判断下，市场会呈现出一种熊市中的震荡，或者说熊市中的反弹。但我们并不认为，海外市场（特别是美股）从此就走上了牛市的康庄大道。

我们认为，反弹之后，从今年三季度开始，一直到明年上半年，欧美市场很可能二次探底，重新回到前期低点。

如果说2月下旬到3月24号的调整相当于股灾式的调整，那么，熊市下半场将会是一个偏阴跌的状态。

第2部分，为什么我们觉得还会有熊市下半场？

我们认为，中期要警惕两只“灰犀牛”，这两只灰犀牛其实疫情式的经济衰退所引发的债务危机。这两个灰犀牛，一个是新兴市场的，特别是南半球的拉美、非洲、南亚、中亚，从现在看半年，三季度是一个风险的爆发点，这是一个结论。

而这些一旦出事了，很多债务是欧洲借给它们的，所以会传导到欧洲的金融体系，传导到欧洲的金融债。

除了债务风险以外，下半年在新冠病毒疫苗出来前后，亚非拉国家还无法进行普及，很可能全球会迎来阶段性的滞涨，这些都是在今年下半年乃至于明年上半年的风险点，我们将会一步步地看到欧美熊市的下半场如何演绎。

坦率说，四、五月份还算是一个蜜月期，因为这个时候流动性非常宽裕，大家都会觉得美联储无所不能、为所欲为、无所不能，但是之后还是要小心两只“灰犀牛”。

第3部分，是展望欧美市场。

第4部分，我会展望中国的权益市场，就是A股、港股。

第5部分，我会跟大家一起分享一下投资策略的思考。

美联储放弃节操的政策不会很快就撤美股在二季度之前可能会是蜜月期

我们从第1部分开始聊，为什么全球股市的主要矛盾已经转变为政策刺激和疫情所导致的全球衰退，以及会出现此消彼长的关系。

你可以看到，流动性危机老早就解除了。理柏OIS息差(注：3个月美元银行间拆借利率与隔夜指数掉期利率之差)最能够代表反映美国银行间的流动性，3月23号，美联储出台无限量宽松的救助政策之后，它就基本上见高点了。

此前，它一直是在高位震荡，直到4月9号之后，开始快速下行。基本上4月9号之后，无论是整体的流动性风险，还是说信用市场偏紧的状况都得到了显著缓解。

美国高收益债的cds spread（注：信用违约互换的价差），就是整个息差，也在快速缓解。

我们列举了一些指标，包括能源相关的公司，像埃克森美孚，或者美国康菲国际石油等的 cds（信用违约互换），4月9号以后也都快速缓解。

基本上，现在美国市场所反映的是有钱、任性，甚至衰退的风险，大家已经不care了。

我们和海外投资者交流的时候，有一句话基本上成为了杀手锏，无论是出什么牌，这是最大的牌，可以压住，这个牌就叫做“不要与美联储为敌”。对于风险资产的多头，他们就这一招，一招胜万招。

其他的，你实话跟他们说，疫情还是很糟糕，人死这么多，美国欧洲的情况还没有得到缓解，经济情况很糟糕，失业率很高，美国零售的增速创了历史新低，衰退不可避免，吧啦吧啦。他会告诉你，who care，不用太在意，只要关注美联储。

现在的状态，美联储像上帝一样的存在，在资本市场，大家都相信美联储。

为什么美联储对于目前海外市场的影响变得这么具有权威性，或者说像信仰一样的存在？

我们来看，从3月3号到3月16号，基本上美联储用的是常规的央行措施，降息降准，但是不管用，资本市场噼里啪啦暴跌。

到了3月16号，美联储开始推出7000亿美元的QE（量化宽松）。我当时就讲，QE救不了这一次的危机。

3月16号之后，3月17日、19日，美联储甚至用了当年的雷曼倒台前后，对于美国股市的干预性政策措施，但是都没用。

直到3月23号，我认为美国货币政策，乃至于全球的货币政策，是一个里程碑式的转变。

它标志着全球最大的央行，甚至可以说是从1971年布雷顿森林体系解体之后，全球的货币体系出现了最大的革命性突破，标志着美联储开始使用了MMT，就是现代货币理论。

现代货币理论最简单粗暴的理解就是，它基本上认为货币政策跟财政政策应该一体化，货币政策要积极的为财政政策作为支撑。

这和过去30、40年的传统货币理论是完全不一样的，如果学过货币银行学，我们就知道，央行和财政部应该相对独立，央行不能为财政部的债务进行背书，不能够把债务货币化。

中国80年代，我们的商业银行法，就是中央银行法，一系列法律还不完善的时候，我们曾出现过恶性通胀。

这几年，欧洲央行、日本央行纷纷开始使用，或多或少的开始秉承了现代货币理论的做法，欧央行开始买高等级信用债，而日本央行开始买股票。此前，美联储一直还是有节操的，它只是QE，扩表，但往往还要通过银行体系来进行信用释放。

到了3月23号，基本上它可以直接用一个sp类，就是特别机构，直接到二级市场购买 etf（交易所交易基金），购买投资级的美国公司债，这已经是个突破了。

它甚至可以直接为中小企业提供贷款，所谓的大众企业贷款计划，这是一个质的变化。

反正节操已经不要了，已经开始用了新的货币理论了，它就进一步的突破了它的节操底线。

到了4月9日，它把债务的购买范围扩大到了bb-和ba3，就是垃圾债，提高额度到7500亿美金，而额度是可以去买垃圾债的。

基本上，美联储到了这一步，让海外的投资者知道了，美联储就这样干了，它已经不用担心什么传导机制了。

3月23号之前，你发现远水解不了近渴，因为之前的QE要通过银行体系来释放，而沃克尔法则把银行体系和资本市场垒起了一个防火墙，美联储QE的效果一直很差。

但是3月23号基本上就打通了，美联储不要扮演一个全能超人，它可以直接对金融、经济进行全方位的纾困。

现在我讲，二季度你不要指望美国股市出现大的调整，或者说，类似于2015年 A股有三段股灾，第1段是从6月12号到7月9号下跌，7月9号到811汇改算是一个反弹窗口，从8月15号又开始股灾第2波。

至少目前来说，美联储整个规则，秉承的顶层货币理论出现大的调整之后，你不要指望着有股灾，不要指望美联储马上就撤、不再去护盘了，这是不可能的。

现在反弹之后，至少在二季度，美股可能维持大平台区间震荡，这是美联储的一个改变。

三季度警惕两只“灰犀牛”欧洲庞氏骗局可能会撑不住了

第2部分我要告诉大家的，美联储这样看上去无所不能的这种行为，依然是有软肋的。它的无限地放水，最大的、可攻击的软肋就是通胀。

如果说滞涨发生了，大家就不再对美联储无所不能的光辉形象进行信仰了。大家会一起说，即便放水也没用。

现在大家觉得放水虽然对经济复苏没啥用，但是因为没有通胀，没有房价泡沫，你只要放水，它就能体现为股市上涨。

这就是为什么最近美国股市在主要的股市中间反弹是最确定的，反弹幅度是最大的。

它比欧洲、比中国、比其他主要的股票市场，反弹更明确，为什么？货币政策空间越大，市场对于货币空间的反应越敏感，对中国而言，我们毕竟现在还要考虑到通胀和房价，会有点投鼠忌器。

为什么我要大家高度关注两只“灰犀牛”？因为这个“灰犀牛”最终一定会传导到美联储，对美联储所引领的全球大放水是个约束。

结论讲完了，我们讲逻辑，为什么我们觉得会对美联储有约束？

我们看到，无论是中国、俄罗斯还是北美，北半球的医疗可及性和医疗的质量指数更好，而南半球非常糟糕。

张文宏教授曾经说过，全球疫情的控制不取决于控制最好的国家，也不取决于控制最早的国家，而是取决于控制最差的国家。我深表认同，大家要关注。

从全球医疗可及性和医疗质量指数来看，亚非拉这些发展中国家是非常糟糕的，他们的人口密度又很高。到了6月份，北半球进入到夏季，而南半球进入到秋冬季节，三季度整个南半球的防御压力很大，稍微好点的可能就是澳洲。

在这种情况下，疫情本身就导致了北半球经济在上半年是个停摆状态，到了二季度后期以及三季度，也许复工复产的情况略有改善。

但是，防控疫情的压力依然是比较大的，最近美国特朗普表达了4月底社区限制要解禁，要开始复工复产，德国也想说5月份要复工复产。

按照中国的经验，复工复产以后可能还是会有疫情的波动，还是会或多或少采用一些管控。未来半年，北半球疫情虽然改善了，但是经济也很难有V型反转。

南半球的亚非拉更是雪上加霜。一方面疫情很差，疫情会对生产建设有影响，特别是一些大宗商品生产，可能有些小型矿会持续进入停产状态，要小心了。

另外，它们本身就出口的需求恢复也比较弱，包括咱们的广交会也移到了6月份，而且是网上开广交会。

对于新兴市场，它们（南半球的亚非拉）是全球化最脆弱的一环。三季度对它们是双重压力，一是疫情压力，二是它们自身的经济压力，从生产和需求两方面都有压力。

现在来看，巴西、智利、哥伦比亚包括印尼等，大宗商品出口占整个出口的比重，差不多都是50%，印度也差不多30%，大宗商品的供求关系，对它们经济的影响还是蛮大的。

这会导致企业债务率抬升，从而导致它的银行体系的不良率抬升。

新兴市场容易出危机的这些国家，有什么特征？就是新兴市场的贸易项目一旦恶化，往往是经常项目恶化导致内部被动去杠杆，现在这一块已经发生了。

第2步是汇率贬值，是他们债务危机的加速器。

第3步，新兴市场的国内出现了通胀和外债风险同时抬升，这就是债务危机基本上爆发的一个阶段了。现在已经进入到第2步，到第3步就是外债、风险和通胀抬升。

在疫情冲击下，这很可能在三季度发生，快的就是二季度末6月份，反正是在6月到8月份。

这个图横轴所反映的就是本币贬值和通胀的相关性，纵轴是利率和汇率的相关性。

第一象限是最容易出危机的，阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西、智利、哥伦比亚、南非、秘鲁、印度、印尼，依次就是这些国家。现在我们看到了，最有可能出事儿的国家之一，阿根廷上周已经是延迟支付债务利息了。

有时候，容易出现债务危机的国家，它的每一次悲剧都很容易重演。这可能是和它自身的经济结构以及过度依赖外需是有关系的，每次都是一样：贸易项目不行了，外储大规模下降，汇率开始贬值，通胀走高，主权债务违约风险加大，连锁恶化，这是大概率事件。

我说的不是黑天鹅事件，黑天鹅是小概率事情发生，导致了轩然大波。而“灰犀牛”是大概率会发生的，而且“灰犀牛”已经启动了，并不是说遥遥无期、看不到。

它已经走了前两步，现在就差第3步了。而第3步就是国内通胀加上经常项目、财政盈余的恶化，外债偿付压力的抬升，从时间节点来说，三季度的概率是非常大的。

相比2008年，目前的新兴市场应对危机的能力更加脆弱，政府债务率更高，无论是巴西、南非、墨西哥、印度、土耳其，债务率都很高，比2008年债务率更高。可能也就是印度跟2008年差不多，其他几个国家基本都比2008年的债务率更高，同时，外债相对于外汇储备的比率都是居高不下。

土耳其、阿根廷、印尼、南非、哥伦比亚为什么经常会出事儿？也是因为债务太高，而外汇储备比较低。这种情况下，新兴市场这几年的财政盈余不断恶化，经常性项目也大幅恶化。这些都让我们判断，未来半年新市场的衰退风险和违约风险在显著加剧。

到那时候，除了新市场的债务危机以外，我们还将会看到2016年年底的那一幕，被动的去产能。因为这些国家本来就是大宗商品的出口国，一方面因为需求问题，另外一方面，疫情导致它们的产能供给也是不足的。

而对应的，我们看到了中国和美国，特别是美国也开始复产复工，欧洲三季度也会复产复工，那个时候，需求是略有抬升的，但是依然不是旺。

可是亚非拉的供给一下子跟不上了，这是被动去产能，疫情所导致的亚非拉的被动去产能以及阶段性的经济休克。对于这些国家而言，会发生什么事情？特别是美国，它对铜的使用量也都比较大，

还是要小心三季度。在下半年疫苗出来之前，甚至是疫苗出来的初期，只有中国、美国、欧洲这些大国，有能力给国民提供普遍接种疫苗的这些大经济体，会好一点，但是对亚非拉的这种新兴市场，你指望他们也接种疫苗，很难。

我有点担心，这些新兴经济体有可能到后来就变成群体性免疫了。如果这样，对于下半年大宗品的供给还是要小心的。到那个时候，我们再看美联储，它不会再是为所欲为、无所不能、像神一样的存在了，它也是回到凡间了。

因为它能够放水，但不能够改变疫情，不能够改变疫情所导致的亚非拉国家生产的休克，不能够压低潜在通胀的风险。所以我讲，三季度还是比较谨慎的，这个灰犀牛一旦启动了，大家还是要心怀敬畏。

除了新兴市场导致的债务危机和潜在的滞胀风险之外，欧洲的经济休克现在已经发生了，欧洲的债还是高的，过去几年一直靠量化宽松来支撑负利率的庞氏骗局。

为什么我一直讲这个负利率是个庞氏骗局？打比方，对银行而言，它给企业贷款利率是-0.4%，因为它的经济整体相对低迷，企业可能某种程度再把钱存回来，它给出-0.6%存款利息，对银行而言，还可以有一个正的0.2%息差。我这只是简单粗暴地勾勒为什么这是一个“庞氏骗局”。

这个“庞氏骗局”过去5年一直运转得很好，但它有一个软肋，最大的风险点就是不能够信用链条断裂。如果银行发现企业可能会破产，就不敢给-0.4%贷款，担心你无法再存回来了。

一旦信用通道出现了不连续性的风险，所谓的交易对手方风险上升，所谓的零/负利率的扩张，它对经济的推动力就很弱，无法形成一种信用创造了。

所以，这次就算三季度北半球都开始复工复产了，相比较而言，中国和美国经济复苏的逻辑更清晰，因为我们是内需主导型。

欧元区的商品和服务的出口占GDP的比重，远高于中国和美国，欧元区出口占GDP的比重高达46%，而中国就19%，美国更低，差不多在12%左右，在大放水经济又是偏衰退的状态下，有内需的经济体相对要好很多。

一旦三季度欧洲自身的经济复苏动能也比较弱，同时叠加了亚非拉穷国债务风险的暴露，欧洲最有可能成为一个风险。

危机导火索不是主权债务，这跟2011年和2012年时的欧债危机不一样，那时候欧债危机是希腊的主权债务，但是由于后来欧央行没有节操了，已经开始用MMT（现代货币理论），开始买买买。

欧洲现在主权债务危机的风险不大，现在的问题，欧洲大概有3.58万亿的金融债，可能变成垃圾债的风险。现在的欧洲央行还没有斯文扫地去买垃圾金融债，三季度欧洲如果有风险，主要是3.58万亿欧元的金融债。

如果说欧洲的债务风险也暴露了，可能会影响美国，但是由于美国已经可以买垃圾债了，我倾向于说，美国的债务危机今年是看不到的。

但是它对于信用市场还是会形成扰动的，虽然不构成债务危机，不会对它的高等级信用债以及国债有大的冲击，但是会影响到美国的一些风险资产。

特别是过去几年举债进行回购的那些上市公司，依然会遭遇融资压力，还有这些垃圾债，包括跟页岩油相关的，依然会在三季度有冲击，但是它属于受冲击最小的了。

未来几周，A股港股有望迎来海外抄底资金

接下来，我再对于市场进行展望。

我们判断，二季度是熊市中的反弹。其中四五月份，特别是5月上旬还能维持反弹的动能。二季度的中后期基本上就是箱体震荡，到了三季度熊市的下半场，新的下跌还会开始的，这是一个结论。

现在，美国在3月份股灾之后，反弹空间基本到位，估值又回到了偏贵的状态。标普500的远期动态市盈率已经又回到了19倍以上，基本是2月底没有大跌之前的历史高位水平。

但同时，我们看到，美国的盈利预测不断下调，现在2020年美国标普500指数成分股的盈利预测已经是-5.7%了。我认为，在4月底结束之后，会迎来新一轮的盈利下调。

我倾向于说，至少2020年，美国标500的盈利预测应该是-10%，或者说负的更多，这种可能性更大一点，动态市盈率有可能就到了20倍左右了。

道琼斯到850日线的牛熊分界线，大概24300的位置差不多了，现在也就24000点左右，空间是基本到位。而对于标普而言，可能2900左右也偏贵了，现在大概是2700到2800点。

考虑到盈利的下调，到了5月上旬，远期动态市盈率又到了20倍以上，那个时候不跌才怪。所以，美股现在已经到了这一轮反弹的后期了。

我们知道，这一轮全球反弹是美国24号带起来的，而且美股反弹幅度最大，因为美联这次放水放得最猛。

就像2009年，中国 A股从2008年11月反弹到了2009年上半年，反弹的最猛，为什么？因为我们放水最强，刺激力度最大。

同理，这次中国的财政刺激还比较克制，货币政策也只是一个托底，美股作为这次反弹的领头羊，按照正常逻辑，它在二季度后期就面临着调整风险，但是在2季度前半期，就是4月份、5月份，它是进入了反弹的后期，当开始进入箱体震荡的时候，资金就会外溢。

这是大概率的，反弹轮到新兴市场弹的时候，就代表着这轮反弹进入了尾声了。

所以，当你看到香港股市、大陆股市开始加速反弹的时候，当你看到未来几个礼拜看到的外资，从美国的震荡市，一方面它不会大涨了，同时由于对于美联储的信仰，觉得美国不会噼里啪啦直接向走股灾第2波，可能美股会箱体震荡。

如果美国股市在四、五月份是箱体震荡，有些钱会流到性价比更好的新兴市场，而这个时候，无论是A股还是港股，特别是港股是全球洼地，4月下旬到5月上旬，未来几周就会迎来海外追求性价比、风险偏好比较高的资金，它们愿意到新兴市场的估值洼地市场抄底。

这是我从短期角度的判断，从中长期维度来说，海外市场的两个“灰犀牛”在叠加了通胀、滞胀的隐忧发生的时候，三季度美股一定会跌的。

当美股跌的时候，美国代表着全球最优秀的公司、最优秀的成长股，比如亚马逊、谷歌、 Facebook等等。我认为，三季度逢低还是应该去买的，就像1987年股灾、2008年金融危机。

3月底我写报告跟大家说，危中有机，在危机的时候是长期逢低买入中国和美国最优质资产的好时机，但是现在涨一涨，亚马逊又创历史新高了，苹果、谷歌现在也反弹，把前面下跌的一半都已经回去了，又慢慢有点鸡肋了。

但是到了三季度，当它再回到前期低点的时候，依然建议大家去买，你不要把它当做什么美帝国主义的股票，你要把它当作全人类最优秀的公司，人类智慧所推动的最优秀的科技成长公司。

从长逻辑的角度讲。美国最优秀的公司还是可以的，包括在美国上市的中概股里面最优秀的公司，估值和盈利的匹配度非常好。

所以，三季度当“灰犀牛”冲过来的时候，当美股再次调整的时候，在美股上市的中国和美国最优秀的公司是值得战略性配置的。

未来两三年，黄金有望涨30%或更多

我第2个看好的是黄金。我从3月25号就一直在推黄金，因为我们看一年的话，全球宽松来对应经济的衰退，这是比较确定的。

越是往年底到2021年，滞涨的风险也会抬升。哪怕是类滞涨的状态，都是有利于黄金的，无论是衰退、大放水而衰退，无论是哪种情形，都是有利于黄金的，只要不是大萧条。只有大萧条、大通缩，才会对黄金是灾难性的。

比如说今年3月3月23号之前，市场所反映的是大萧条的预期，反映的是流动性危机叠加大萧条的预期，所以黄金也是跌幅很快，是一个深蹲。

但是现在基于我们对美联储的认知，你就不要指望着说，再给你一次深蹲的机会。但是我也并不觉得黄金去盲目追高，我还是想说，从配置的角度，不要把它当做投机的逻辑。

配置的逻辑，就是你用长线的眼光，立足于2~3年，黄金的逻辑不只是说对于通胀的避险，或者说对于疫情的避险，更多的是，它是个超主权货币，因为现在美联储放水，全球新一轮放水，最终对于纸币有一个信用冲击。

看两三年，黄金在目前位置上再有30%甚至更多的涨幅，我认为是大概率的。

但黄金跟黄金股是略有不同的。黄金股是黄金的贝塔，黄金股是一个风险资产，黄金是个避险资产。

所以，黄金股什么时候买？当风险偏好偏高的时候，黄金股比黄金弹性更大，而且目前因为有一些金矿停产了，导致纸黄金的风险其实蛮大的，也就是说，纸黄金能不能够兑换成黄金，是一个巨大的风险。

这个时候你去对于黄金股票去来算一算，每股股票隐含了多少盎司的实物黄金，这是去配置黄金股的价值投资的逻辑。

4、5月A股港股有望反弹更强不要追高参与“勇敢者的游戏”

第3个选择，从中长期的角度，我觉得才是港股、 A股。从中短期看，4、5月肯定是在全球反弹的这一波，最后尾声的时候，一定是A股、港股反弹会比欧美股票更强。

但是我认为，从现在看到三季度，依然现在对A股和港股也是一个筑底的过程，A股和港股依然是在一个低位徘徊，还是有可能再次回到前期低点的。这样来看，从现在到前期的低点，10%左右的空间。

对于美股，它从现在回到前期低点，概率更大，甚至比前期低点还要低，美股到了三季度，应该比现在有20%的回落空间。

目前来看，无论是A股还是港股，最大的基本面就是经济在低位徘徊，金融数据是在低位改善，而海外疫情和政治经济形势又是异常的复杂和严峻。

中国的决策层会议对于国际形势有了一个非常大智慧的判断，就是较长时间，中国将处于比较严峻复杂的外部环境。这也是三季度的一个风险，就是当美国疫情在三季度比二季度更加缓解的时候，会不会美国的民粹主义又来折腾我们？

就像在3月初的时候，美国民粹开始对中国非常不友好。到了三季度，所谓去中国化的民粹主义思潮，会不会导致中国的国际环境进一步严峻，这可能也是一个风险。

但是短期我们看到恰恰是一个相对缓和的窗口，因为大家一起抗击疫情，中美短期至少还比较平和，所以，四五月份是个相对的蜜月期。

正因为有海外疫情，海外政治经济形势比较复杂严峻，我们倾向于说，像2009年那样的强刺激，在今年不会重演。

再加上有通胀的隐忧，现在深圳的房价，3月份统计局的数据已经是同比增长了百分之1.6，70个主要城市的房价都是在上涨，这些也都是隐忧，现在还不用怕，因为整体现在的房价还是比较平稳的，四五月份还是有利于货币政策比较积极的状态。

但是越是往二季度后期，房价的隐忧越大，我倾向于说，在二季度末和三季度，无论是海外的风险点，还是国内的货币环境，可能大家都要稍稍小心。

但是我们也考虑到，中国经济的韧性以及中国财政政策的空间，我们也还不觉得有大的系统性风险，也还觉得是低位徘徊，所以我们把今年未来几个季度的形势类比2014年，而没有类比2008年、2002年，没有类比2009年。

2009年是强刺激大放水，2014年就是经济压力大，比较适度的刺激，适度托底。但是它并没有如滔滔江水，还只是托底，托而不举的状态更明显一些。

这种状态下，股市如何反应的？有点像2014年，特别是上半年。本周就特别像，本周就应该是一个震荡，可能4月下旬到5月份应该是个冲高，到了后面可能二季度后期乃至于到三季度，可能还是个低位磨底，这是我整体的看法。

当经济在一个低位，流动性略有改善，这个时候都往往能够带来一个反弹。

最后我给大家一个建议。四五月的反弹时间窗口还在，短期由于市场情绪比较低迷，再加上外部的一些担忧，说白了，市场还有点缺乏赚钱效应，整个行情比较曲折。

我把4、5月份的反弹定义为“冬天的太阳之曲折反弹”，这种反弹是勇敢者的游戏，你可以不参与，但是千万不要去追高参与。

参与博差价，是震荡调整的时候，比如本周震荡调整的时候你要参与，反而是去找一些未来几个月盈利增长比较确定、现金流比较好的，有弹性的标的，博反弹是勇敢者的游戏。

其实也可以不去追逐反弹。用大智若愚，像巴菲特的逻辑，因为现在肯定是个底部区域，特别是港股，是很明显的底部区域，这个时候以不变应万变，就是逢低买，像定期定投一样，对于优质公司以及优秀基金，特别是配置港股通的优秀基金做定期定投，可能会比自己去博反弹更舒服一点。

无论是A股还是港股，在中国内地的大类资产配置的角度，性价比其实是非常高的，比那种高等级信用债、比垃圾债性价比要高得多，比一些理财产品性价比高的多。

我们倾向于说，长钱在现在看半年，应该越来越乐观，哪怕三季度很可能再回到前期低点，也不过是一个箱体震荡而已，是一个磨底状态。

我一直讲，核心资产不怕跌，跌不怕，怕不跌。这个时候，反而是搏短的反弹不容易操作。还不如用长线思维，像社保一样，像巴菲特一样，用一两年的维度去配置。

相对保守的投资者，可以立足于股息率，立足于安全边际去配置港股，包括港股的金融股、地产股，公共事业相关的，包括一些传统的建筑建材，一些偏周期股的龙头公司，此前是受益于供给侧改革、行业竞争格局的大幅优化，现在类债券的属性更强了，这些都值得逢低配置，比债券要舒服得多。

拉长一点，未来半年都是趁着海外、国内的不确定性，在6、7、8月担忧抬升的时候，恰恰是买入新兴成长的好时机。无论是5G、半导体或者说新基建，未来半年是个好时机。

短期的四、五月份，如果你有金刚钻，可以去揽瓷器活，我认为反弹的时候，券商、保险以及前期受到大家追捧、而3月份大跌的一些科技成长股，应该也能反弹。

但是，科技成长股真的是要踩节奏。因为这些科技成长股很可能在三季度受到外部风险的冲击，依然会有二次探底。

但是在四五月份反弹的时候，现在可以考虑把前期调整比较快、幅度比较大，但是长期基本面逻辑很确定，短期估值不算太便宜，还有点人气的科技股，包括tmt、半导体、新基建，可能在四五月份依然是反弹时的一个活跃板块。