市场预期全年联储还将加息9次，年底联邦基金利率上升至2.5%上方，美债利率也上行至2.7%上方，中美利差行将倒挂，此外美元指数也在向100大关冲击。这一背景下，市场开始出现对人民币贬值的担忧。如果人民币兑美元汇率走低，A股和债市会受到怎样影响？

宏观角度对市场的影响

汇率贬值，可以从货币政策、外资流出、输入通胀、出口等渠道影响国内市场。

（1）货币收紧：贬值限制国内宽货币程度，不利债券和整体A股；稳增长背景下或更多倾向直接宽信用或结构性政策，利好高端制造、地产、基建等。

保持人民币汇率在合理均衡水平稳定是央行的货币政策目标之一，因此出现人民币贬值压力时，货币政策在相应维度上会受到一定影响。历史数据上看，2015年汇改之后，人民币兑美元汇率有过三段趋势性贬值，在此期间央行均未采取降息操作，资金面中枢一次抬升、一次走松、一次震荡。如果短期人民币汇率再度出现贬值压力，预计宽货币的程度或多或少会受到一些干扰。相对而言，央行采用结构性政策、定向宽信用的概率更大。目前稳增长压力较大，代表未来方向的高端制造投资、短期逆周期调节的重要工具基建地产更受益。

（2）外资流出：若汇率再出现贬值，近期外资撤出的情况或难趋势性扭转，关注北向重仓的食饮、电子、医药等行业，而债市外资冲击或更甚A股。虽然汇率并非外资决策是否流入人民币资产的决定性因素，且人民币在长期来看升值方向有一定共识，但短期若出现贬值压力，外资流入节奏或受到一定干扰。历史经验看，外资流入与汇率有一定负相关关系，但不是始终成立，相对而言，债市外资对于汇率更加敏感一些。考虑到近期国内市场本身调整压力不小，叠加中美利差接近倒挂，人民币汇率若出现贬值，需要关注外资潜在的流出风险。实际上，近两个月，A股和A债均同时出现外资流出现象，这在历史上比较少见。

（3）输入通胀：本币贬值或加大当前能源价格压力，一般而言，通胀时期无论股市还是债的表现均不算理想

目前全球面临着能源价格走高的困扰，原油价格已经站上100美元，俄乌冲突未见实质性改善、资本开支限制原油供给，短期大宗商品价格仍有很大不确定性。国内PPI同比增速2月继续维持在接近9%的水平，CPI同比虽然较低，但如果油价和猪价在下半年形成共振，同样有上行压力。这个背景下，如果人民币汇率进一步贬值，可能进一步推升输入性通胀的压力。通胀会抑制经济需求，增加企业成本，催化货币收紧，逻辑上对A股和债券均不利，历史经验显示，在CPI和PPI同时走高过程中，股市表现不理想，国债收益率在早期压力更大，近几年相关性下降。

（4）出口提振：贬值在中期能够提升出口产品的价格竞争力，进而支撑经济增长，出口大户行业受益，但这一链条发挥效果存在较长的滞后期，不一定在短期发挥作用

汇率调整，会逐步改善国内的外贸条件，机电、纺服、家电等我国优势出口行业有望获益。但是，由于这一机制发挥作用需要较长时间，受到价格粘性、订单前置等影响，未必是短期核心逻辑。

成本-收入角度对各行业的影响

微观角度出发，各行业的成本和收入，很多直接与外汇价格相关。

（1）成本端：钢铁、航空、旅游等中游生产与下游消费部门受制于原料成本的上升，电子、农业、交运、有色等行业受制于外币借款占比较高。

成本端的影响机制主要有生产成本与融资成本两类。

生产成本方面，铁矿石、大豆、原油、等进口原料的价格因本币贬值上升，将推升钢铁、养殖等中游生产部门、以及下游航运、旅游等消费部门的成本，降低实际收入。

融资成本方面，外币借款较多的行业，贬值将增加其偿债的成本和压力，尤其是短期外币借款，需要在短期内偿付，影响更为直接。

上市公司来看，美元负债比例整体不算太高，总额不足1万亿人民币，占资产比例不足0.5%。分行业来看，电子、农业、交运、有色、家电的负债率相对较高，均在2%以上。此外，非银、建筑、公用事业等行业的负债绝对规模也较高。

（2）收入端：贬值利好石油化工等上游生产、纺服家电等出口依赖、通信等海外业务较多、煤炭有色等国产替代等行业，此外银行、非银等持有外币资产价值也会变化。

本币的贬值使得部分美元收入的实际价值上升。石油化工等上游生产部门，虽然原材料价格上升，但是往产业链下游提价转嫁成本的能力较强，同时价格上升会提高产成品库存的价值，因此获益。机电、纺服、家电等部门对外出口的占比较高，贬值提升其价格在境外的竞争力。电子、通信、国际航运等行业的海外业务较多，收入以美元计价，贬值提升其人民币实际收入。煤炭、有色、部分农产品会对进口大宗商品产生一定替代作用，在进口商品价格提升下具有比较优势。此外，银行、非银等直接持有较多外汇敞口的行业会直接受益于资产价值变化。

对相关行业海外收入占比情况进行统计，我们发现，电子、家电、纺服、化工、新能源等行业排名靠前，集中在我国出口的优势部门。此外，建筑、汽车、有色、机械等行业的海外收入绝对规模也比较高。

历史表现回溯

历史表现来看，大金融与基本消费板块在贬值周期中的表现突出。最后，我们统计了各行业在历史贬值周期阶段的相对表现，过去十年我们一共选取了8段人民币走弱的时期，计算各行业的平均涨跌幅。

总体来看，8轮贬值周期中，仅有两次A股多数行业取得正收益的情况（14年底牛市和16年中熊市中反弹），另外6次负收益较为明显，市场对汇率走低反应相对负面。

行业层面，大金融板块整体表现突出，非银、银行成为少数平均收益为正的行业，此外地产、建筑建材、钢铁等也在上半区。另一个有相对收益的板块来自必选消费，食品饮料、医药、家电分别排在第2、第4、和第5名。

这一结论和前述逻辑并不能十分完美的契合。我们理解，汇率可能并非主导逻辑，大金融和消费板块走好，与贬值期间国内经济下行或有一定关系。前面分析的视角，对于个股遴选的意义或更大。

债市在贬值周期中相对较好，汇率贬值可能更多是利率走势的一个结果，二者更多由国内经济周期同时决定，历史经验显示不必过度强调贬值带来的债市压力。

风险提示：经济增长不达预期，政策退出超预期

（作者系中信建投证券首席经济学家黄文涛）