一、概述

自2005年以来，国家外汇管理局、商务部、国税总局、中国证监会先后就“境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资”、“外国投资者并购境内企业”的外汇登记问题出台（联合出台）了一系列规范性文件。该等文件所规定的“特殊目的公司”、“返程投资”、“关联并购”、“外汇（补）登记”等问题在红筹企业中普遍涉及。笔者现就特殊目的公司设立及返程投资中的外汇登记相关的几个基本问题进行简要分析和整理，供大家在实务中借鉴和参考。

二、相关管制政策出台的背景和原因

根据粗略统计：2003年中国企业海外新上市的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在海外上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。

仅2004年在海外上市的著名公司就有：中芯国际[1]（2004年3月美国S股、香港同时上市）、腾讯控股（2004年6月香港上市）、国美电器（2004年6月香港借壳上市）、蒙牛乳业（2004年6月香港上市）、金融界（2004年10月美国N股上市）、中国网通（2004年11月香港上市）、中国国航（2004年12月香港、伦敦同时上市）、中兴通讯[2]（2004年12月香港上市）。

反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，仅是同期海外上市的中国企业募集资金量的约三分之一。

中国证监会等政府部门注意到上述情况[3]，担忧境内的企业纷纷通过红筹上市等方式将境内权益转移至境外，从而导致境内企业空心化。相关政府部门纷纷进行调研，调研的结论基本就是应将红筹模式纳入政府部门的管制范围，由此拉开了对外资并购和红筹上市加强监管的序幕。

三、基本思路和概念

（一）基本分析思路

以相关规范性文件出台的时间为线索，将前后相继的文件在内容方面进行对比，尤其注意分析历史上不同文件中对相同或相似概念及行为规定的不同之处，以发现相关主管部门的监管变化趋势，最终得出企业及中介机构的应对策略。

（二）相关规范性文件一览表

序号

文件名称

出台时间

发布部门

效力状态

1.1

关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（汇发[2005]11号）

颁布：2005.1.24

实施：2005.1.24

国家外汇管理局

失效（2005.10.21被序号3废止）

1.2

外资并购设立外商投资企业的外汇登记操作规程

2

关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知（汇发[2005]29号）

颁布：2005.4.21

实施：2005.4.21

国家外汇管理局

失效（2005.10.21被序号3废止）

3

关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发[2005]75号）

颁布：2005. 10.21

实施：2005. 11.1

国家外汇管理局

失效（2014.7.4被序号7.1废止）

4.1

关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年第10号令）

颁布：2006. 8.8

实施：2006. 9.8

商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局

已修订（2009.6.22被序号4.2修订）

4.2

关于外国投资者并购境内企业的规定（商务部令2009年第6号）[4]

颁布：2009. 6.22

实施：2009. 6.22

商务部

有效

5

境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程（汇发[2011]19号）

颁布：2011. 5.20

实施：2011. 7.1

国家外汇管理局

失效（2013. 5.10被序号6.1废止）

6.1

外国投资者境内直接投资外汇管理规定（汇发[2013]21号）

颁布：2013. 5.10

实施：2013. 5.13

国家外汇管理局

已修订（2019.12.30修订-删除第11条）

6.2

附件：境内直接投资业务操作指引

废止（2019.12.30）

7.1

关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发[2014]37号）

颁布：2014.7.4

实施：2014.7.4

国家外汇管理局

有效

7.2

附件：返程投资外汇管理所涉业务操作指引

有效

由上表可知：（1）该等规范性文件管制的核心事项为境内居民通过其设立的境外企业并购境内企业这一行为；（2）管制手段主要为外管局的外汇登记及商务部行政审批；（3）该等规范性文件以时间上的先后顺序不断对已有政策进行修订、调整甚至替代。

四、相关规范性文件的内容比较分析

（一）相关规范性文件的内容提要

1、关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（汇发[2005]11号）

主要内容：（1）未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利；（2）在外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的拥有同一管理层。如是，应报总局批准。

评价：严格控制境外投资，几乎事实禁止关联并购[5]。

2、关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知（汇发[2005]29号）

主要内容：（1）“汇发[2005]11号”文实施之前已经关联并购的，境内居民个人应至被并购企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记；

（2）明确“汇发[2005]11号”文“外资并购设立的外商投资企业外汇登记”（即“外资并购外汇登记”）的适用情形及办理主体。

（3）要求新设外商投资企业在办理外汇登记时向所在地外汇局披露外国投资者的最终控制人和主要经营业绩；

（4）除境外上市企业外，特殊目的公司不得保留外汇收入，境内居民个人直接获得或通过特殊目的公司间接获得的外汇收入，应于获得之日起30日内全额调回境内结汇。

评价：（1）第一次提出“关联外资并购”；（2）实际上区分了“境外投资外汇登记”和“外资并购外汇登记”；（3）第一次明确了“特殊目的公司”的概念。

3、关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发[2005]75号）

主要内容：（1）第一次扩大“特殊目的公司”的概念范畴，第一次明确定义“返程投资”，对“境内居民法人”、“控制”作出定义；（2）要求境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前应办理境外投资外汇登记手续，设立后进行境外股权融资前办理境外投资外汇登记变更手续；（3）境内居民从特殊目的公司获得的投资收益于获得之日起180日内调回境内，利润或红利进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入开立资本项目专用账户保留或者结汇；（4）特殊目的公司发生重大资本变更事项且不涉及返程投资的应办理境外投资外汇登记变更或备案手续；（5）75号文实施前已设立特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应于2006年3月31日前办理补登记。

评价：第一次扩大“特殊目的公司”的概念范畴，第一次明确定义“返程投资”。

4、关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年第10号令）&关于外国投资者并购境内企业的规定（商务部令2009年第6号）

主要内容：（1）明确适用的被并购对象是“境内非外商投资企业”即“境内公司”；（2）外资并购的方式为“股权并购”（受让或增资）和“资产并购”（WOFE购买资产或外国投资者购买资产后设立WOFE）；（3）外资并购应办理变更登记或设立登记；（4）规定外资比例高于25%享受外企待遇，低于不享受；关联并购原则不享受，但增资后高于25%的享受；（5）外资并购审批机关为商务部或省级商务主管部门；（6）关联并购应报商务部审批；（7）并购应资产评估，禁止低价向进行境外转移资本；（8）规定对价支付期限[6]：（9）规定注册资本及投资总额的关系[7]；（10）对“特殊目的公司”作出定义，规定境内公司在境外设立特殊目的公司应经商务部核准；（11）境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。（12）港澳台的投资者并购境内其他地区的企业，参照办理。

评论：事实上禁止了“关联并购”及境内公司设立“特殊目的公司”，并对外资并购严格限制（但该规定出台后，各地又出台了外资并购审批权限下放的文件）。

5、境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程（汇发[2011]19号）

主要内容：对“境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理”登记从实际操作方面作出了详细规定，并公布了相关登记表、申请表、承诺书、信息表等模板。由于其是实操方面的文件，又已失效，这里不做详细介绍。

评价：重点提出了（1）境内居民个人的适用范围，即包括“虽无中国境内合法身份，但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的三类个人”[8]；（2）“先处罚，后补办登记”的原则。

6、外国投资者境内直接投资外汇管理规定（汇发[2013]21号）&附件：境内直接投资业务操作指引

主要内容：较为原则性地规定了“外国投资者（包括境外机构和个人）通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”应进行外汇登记。操作指引则针对FDI有关的各项外汇登记工作做了详细规定。由于其是针对FDI实操方面的文件，又已失效，这里不做详细介绍。

评价：操作指引在“填表说明”中对诸多基本概念作出了定义，尤其对“特殊目的公司返程投资”、“非特殊目的公司返程投资”、“非返程投资”进行了定义。

7、关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发[2014]37号）&附件：返程投资外汇管理所涉业务操作指引

主要内容：“汇发[2014]37号”文：（1）明确了“特殊目的公司”、“返程投资”、“境内机构”及“控制”的定义；（2）境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资的，均应外汇登记；（3）境外特殊目的公司登记不具有证明其投融资行为已符合行业主管部门合法合规的效力；（4）境外特殊目的公司基本信息发生变更应办理变更登记；（5）非上市特殊目的公司以本企业股权或期权等为标的进行股权激励的应办理外汇登记；（6）特殊目的公司完成境外融资后，融资资金如调回境内使用的，应遵守外商投资和外债管理等相关规定；（7）境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利调回境内的，按经常项目外汇管理规定办理；资本变动外汇收入调回境内的，按资本项目外汇管理规定办理；（8）境内居民不再持有已登记的特殊目的公司权益的，应办理变更或注销登记；（9）本通知实施前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚；（10）明确了相关违法行为的处罚依据。

操作指引：（1）新设外商投资企业基本信息登记—提出标识“返程投资”；（2）外国投资者并购境内企业登记；（3）外商投资企业变更、注销登记；（4）境内机构境外直接投资前期费用登记；（5）境内机构境外直接投资外汇登记—提出标识“特殊目的公司”；（6）境内机构境外直接投资外汇变更登记；（7）境内机构境外直接投资清算登记；（8）境内机构境外放款额度登记；（9）境内机构境外放款额度变更与注销登记；（10）境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记；[9]（11）境内居民个人特殊目的公司外汇变更登记；（12）特殊目的公司项下境内居民个人购付汇核准；（13）境内居民个人特殊目的公司外汇注销登记；（14）境内机构境外直接投资资金汇出；（15）境外资产变现账户开立、注销；（16）境外资产变现账户入账、结汇；（17）特殊目的公司项下境内个人购付汇。

评价：设立特殊目的公司的资金来源从原来的“在境内资产、权益”扩大到“境内外合法持有的资产、权益”，造成之前依据“汇发[2005]75号”文无需登记的“特殊目的公司”也需要进行补登记；同时，操作指引在“补登记”部分明确“境内居民个人只为直接设立或控制的（第一层）特殊目的公司办理登记”，解除了多次补登记的疑虑。

（二）概念比较分析

纵观前述规范性文件并结合项目经历，“特殊目的公司”、“返程投资”、“关联并购”是外汇登记等行政行为针对的重点，该等概念在相关文件的条文中亦有差异，以下就该等概念在不同规范性文件中的表述进行对比分析：

序号

概念

规范性文件

“汇发[2005]11号”文&操作规程（失效）

“汇发[2005]29号”文（失效）

“汇发[2005]75号”文（失效）

2006年第10号令/2009年第6号令（有效）

“汇发[2011]19号”文（失效）

“汇发[2013]21号”文（有效）&操作指引（废止）

“汇发[2014]37号”文&操作指引（有效）

1

特殊目的公司

--

境内居民个人为其实际控制的境内企业权益在境外筹资的目的而直接或间接控制的境外企业

境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业

中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司

遵从“汇发［2005］75号”文

遵从“汇发［2005］75号” 文

境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业

2

返程投资

--

--

境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

--

“特殊目的公司”/“非特殊目的公司”性质的境外企业对境内进行直接投资

区分了“特殊目的公司返程投资”、“非特殊目的公司返程投资”及“非返程投资”

境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为

2-1

关联并购（返程投资的一种形式）

外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制（股权和资产关联）,是否与并购标的企业拥有同一管理层

--

--

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司

并购形式返程投资的；并购双方具有关联关系

--

--

从时间顺序上看，相关概念的外延总体上随着时间的推移逐渐扩大（尤其是“特殊目的公司”这一概念），这体现了监管机构对相关行为认识的逐渐加深，并随之而来的监管范围的扩大和周延。当然，这种监管上的总趋势和实际执行中的应对方式并不是完全一致的。

（三）现行有效文件的重点解析

1、“2006年第10号”令&“2009年第6号”令[10]

（1）VIE模式的产生及基本模式

“2006年第10号”令（包括后续的“2009年第6号”令，下同）对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了严格的限制性规定，如规定外资并购审批机关为商务部或省级商务主管部门、关联并购应报商务部审批等。这就对通过跨境换股从而实现红筹结构的搭建造成了极大的障碍。由此产生的效果则是“协议控制”（VIE）、甚至是“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用。

“2006年第10号”令第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，并称“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么，并无正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。

“协议控制”最初只在电信增值业务、广告等限制类行业进行应用，但由于“2006年第10号”令等文件事实上堵死了跨境换股之路，这一模式逐渐扩散到了服务业等其他行业。“协议控制”的典型模式为：

具体到协议控制的具体模式上：境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内经营实体的股东提供贷款，该贷款用于对经营实体的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东（大）会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定第三方（中国籍）受让质押股权；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把经营实体的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式，实际控制了经营实体的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。

（2）关于并购适用对象的界定

“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”。该条文中，所用的说法是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念，即统一解释为“内资公司”。

商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，“五、关于并购的审批说明”之“（一）并购适用对象”明确规定：

外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。

已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。

2、从“汇发[2005]75号”文到“汇发[2014]37号”文

相比于原“汇发[2005]75号”文，“汇发[2014]37号”文对“特殊目的公司”设立的目的从原来的“在境外进行股权融资”扩大为“投融资”，且设立特殊目的公司的资金来源也从原来的境内居民“在境内资产、权益”扩大到“境内外合法持有的资产、权益”；对“境内居民个人”的适用范围进行了大幅扩展；“返程投资”的范围也从原来的“通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”扩大为“直接或间接通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”。同时“汇发[2014]37号”文也明确了返程投资相关的处罚依据，之前“汇发[2005]75号”文关于处罚并没有明确规定。具体内容详见“（二）概念比较分析”。

根据“汇发[2014]37号”文的规定，2014年7月4日前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。

五、总结

最后（还是照例）说几句题外话：

前述一系列政策出台的初衷是防止境内企业通过红筹上市等方式将境内权益转移至境外，从而导致境内企业空心化。但境内企业出海上市的主要原因是对高效募集资金的需求，说白了，“海外上市”仅仅是“临床症状”，而不是“病”，更不是“病因”。

笔者理解，这种依靠政策严格限制的思路，就像仅仅对临床症状下药，或者说像是通过“堵”的方式去治水。反观2019年之后在A股市场逐步推开的“注册制”，通过由“核准”到“注册”的转变，加速企业上市融资流程、放松企业融资价格管制，这才是对病灶下药，或者说是通过“疏”的方式治水。希望今后这种“深化改革”、“对症下药”的社会治理思路多一些，而不仅仅是单纯的“管”。

[1] 2020年7月，中芯国际（688981）于上海证券交易所科创板再次上市。

[2]中兴通讯早在1997年于深圳证券交易所上市。

[3]中国证监会于2004年7月发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号）--现行有效。

[4] 2008年8月，《反垄断法》及其配套的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》开始实施，2009年第6号令与2006年第10号令的主要区别在于对“反垄断审查”内容的更新和引用。

[5]在配套操作规程中，要求申请者书面申明：“本公司的外资新股东与出让股权（或资产）的原中方股东之间无任何直接或间接的股权和资产关联…愿意承担相应法律责任”。

[6]（1）受让或购买资产的，营业执照颁发日起3个月内支付，经批准，6个月内支付60%，1年内付清；（2）增资的，申请营业执照时即缴付不低于20%注册资本；（3）并购资产设立WOFE的，约定明确出资期限；（4）低于25%的，现金出资，营业执照颁发日起3个月内支付，非货币出资的，营业执照颁发日起6个月内支付；

[7]外国投资者股权并购的,除国家另有规定外，对并购后所设外商投资企业应按照以下比例确定投资总额的上限：（一）注册资本在210万美元以下的,投资总额不得超过注册资本的10/7；（二）注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；（三）注册资本在500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；（四）注册资本在1200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

[8]（1）在境内拥有永久性居所，因境外旅游、就学、就医、工作、境外居留要求等原因而暂时离开永久居所，在上述原因消失后仍回到永久性居所的自然人；（2）持有境内企业内资权益的自然人；（3）持有境内企业原内资权益，后该权益虽变更为外资权益但仍为本人所最终持有的自然人。

[9]该部分提出：a境内居民个人应包括无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人；b对于同时持有境内合法身份证件和境外（含港澳台）合法身份证件的，视同境外个人管理。对于境外个人以其境外资产或权益向境外特殊目的公司出资的，不纳入境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记范围；c境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成之前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注册费用外，其他出资行为按补登记处理；d境内居民个人只为直接设立或控制的（第一层）特殊目的公司办理登记。

[10]因2009年第6号令与2006年第10号令的主体内容相同，故这里视同一体来分析。